Le forme di governo degli scambi finanziar

L’incertezza che caratterizza lo scambio finanziario e la determinazione del suo valore finale determina l’esistenza di differenti modalità di scambio. Esse possono essere definite e classificate sulla base del grado di partecipazione e di responsabilizzazione del datore finale alla decisione della scelta del prenditore finale (progetto d’investimento). Al ridursi di tale partecipazione, si passa da uno scambio diretto allo scambio "leggero" e, infine, allo scambio “intermedia- to”. Tali differenti categorie possono essere associate, in modo graduato, a forme di governo della transazione legate al mercato e alle sue regole, o agli intermediari, nelle loro differenti funzioni di “intermediazione leggera” e di “intermediazione pesante”46

. Il criterio assunto nelle differenti situazioni viene individuato nell’efficienza allocativa sia delle risorse che dei rischi connessi, in funzione dei bisogni posseduti dai soggetti dello scambio. Seguendo tali criteri appare possibile spiegare la contestuale esistenza dei mercati e degli interme- diari sulla base dell’efficienza con cui svolgono le loro funzioni nei confronti del sistema finanziario e del sistema economico. Sembra cosi evitato, inoltre, l’impasse logico-teorica di assumere l’evoluzione del sistema finanziario, at- traverso l’esistenza degli intermediari e il crearsi di nuove forme di intermedia- zione, come involuzione verso forme meno perfette del sistema, dovuta all’assunto teorico della teoria dei “mercati perfetti” (Mottura 1991).

In presenza delle caratteristiche dello scambio evidenziate nel precedente paragrafo47, il mercato finanziario possiede due funzioni di base: la distribuzio- ne dei rischi e la distribuzione delle informazioni. Esso si fonda sul meccani- smo dei prezzi; essi, quindi, svolgono un duplice ruolo: allocativo ed informa- tivo. Essi devono da un lato, permettere il governo più efficiente degli scambi al fine di raggiungere l’allocazione ottimale delle risorse nel sistema, dall’altro devono trasmettere l’informazione al fine di permettere il coordinamento delle

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Mottura (1991) utilizza questi aggettivi per descrivere le differenti funzioni svolte dagli intermediari finanziari e dal modificarsi dei tradizionali confini esistenti fra circuiti di scambio diretti e di scambio intermediati. Mottura (1991), riferendosi all’affermarsi dell’attività di mar-

ket making e alle funzioni svolte dagli intermediari nella Security industry, evidenzia come gli

intermediari svolgano un ruolo anche all’interno del mercato o del tradizionale circuito diretto, proponendo una terminologia preferibile ad indicare la distinzione fra circuiti autonomi e circui- ti intermediati, all’interno dei quali gli intermediari offrono sia servizi di intermediazione legge- ra, completando i mercati finanziari sia funzioni di intermediazione pesante, emettendo proprie passività ed attività finanziarie intermedie.

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decisioni decentralizzate al fine di raggiungere l’equilibrio. La condizione af- finché ciò si verifichi è l’efficienza informativa del mercato, nella fattispecie, la capacità dei prezzi di esprimere, sempre e comunque, tutta l’informazione di- sponibile (Fama, 1970)48. In presenza di un perfetto funzionamento, gli inter- mediari non avrebbero alcuna ragione di esistere, dato che non avrebbero alcu- na funzione e non svolgerebbero attività generatrici di valore per nessun opera- tore del sistema economico (Campbell-Kracaw, 1980)49.

L’incertezza e l’informazione eterogenea e privata riducono le potenzialità del meccanismo dei prezzi poiché riducono la loro significatività, “rendendoli troppo informativi”. Grossman e Stiglitz (1976) compiono un’analisi del ruolo dei prezzi in presenza di asimmetrie informative, al fine di valutare la capacità e le modalità di trasmissione delle informazioni. La trasformazione dell’informazione da privata in pubblica, rende non conveniente il sostenimen- to di un costo a fronte di un beneficio di cui si approprieranno gli altri. I prezzi non riescono a trasmettere tutta l’informazione e non riescono a segnalarne la causa. Una loro variazione può dipendere sia dal comportamento di un operato- re più informato che da una variazione esogena dell’offerta, creando l’impossibilità di separare completamente gli effetti della curva di domanda e di offerta. Accade, quindi, che ogni comportamento può trasmettere un'infor- mazione incompatibile con il raggiungimento o il mantenimento dell’equilibrio, la funzione allocativa dei prezzi viene assorbita dalla funzione informativa e la curva di domanda, sotto certe condizioni, può assumere incli- nazione positiva.

In presenza di asimmetrie informative, il prezzo trasmette informazioni e in- fluenza i comportamenti perché la qualità giunge a dipendere dal prezzo. Nei mercati, tradizionalmente intesi, con informazione omogenea accade il contra- rio, è la qualità ad influenzare il prezzo50. Stiglitz (1987) analizza le ragioni e gli effetti della dipendenza della qualità dal prezzo, e, quindi, come anche i comportamenti ne risultino influenzati a causa dei fenomeni di selezione avver- sa e di moral hazard che caratterizzano molti mercati accomunati dalla presen- za strutturale di informazione asimmetrica (Akerlof, 1970).

Il governo degli scambi finanziari, in presenza delle caratteristiche di merca- to individuate, risente di notevoli restrizioni e conseguenze. Il mercato non è completo, se non in particolari condizioni, provocando l’esistenza di operatori

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Fama (1970) distingue tre livelli di efficienza informativa del mercato (weak form, semi-

strong form, strong form) classificazione che, nonostante alcune lievi modificazioni e integra-

zioni, mantiene ancora la sua valenza esplicativa.

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Campbell-Kracaw, 1980 "...in a perfect market environment, intermediation could perform no unique financial service that investors would be unable to reproduce as easily..”

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che vorrebbero scambiare ma non sono in grado di farlo alle migliori condizio- ni.

I problemi maggiori derivano dalla variabilità e incertezza che caratterizza il valore di scambio. Il mercato, e soprattutto il meccanismo dei prezzi51, non so- no in grado di affrontare tali condizioni, di operare in modo corretto e di giun- gere all’equilibrio. Arrow (1974) sostiene che al fallimento del mercato posso- no supplire differenti entità52, in grado di coordinare, ove necessario, gli scambi sia economici che sociali. Le imperfezioni che affliggono lo scambio finanzia- rio, lasciano, quindi, spazio a differenti soluzioni sia organizzative che di altra natura53 che concorrono a completare il mercato laddove il meccanismo dei prezzi non riesce a governare le transazioni54.

La varietà dell’intermediazione può essere, quindi, spiegata in relazione alle particolari condizioni che caratterizzano gli scambi, riguardando i possibili meccanismi o sistemi di regole necessari a rendere gestibile il rapporto fra i partecipanti allo scambio (Grillo, Silva, 1989)55.

L’esistenza di forme di intermediazione nel governo degli scambi finanziari, da un lato riduce alcune problematiche e completa il mercato, colmando molte lacune provocate dalle caratteristiche dello scambio finanziario e dei soggetti che vi partecipano. D’altro canto, introduce nuovi elementi di complessità e di incertezza poiché replica la medesima situazione di scambio finanziario fra prenditori, datori finali e intermediari. L’intermediario può creare valore per il sistema economico attraverso il raggiungimento di una migliore allocazione delle risorse, che misurata con un criterio efficientistico, implica la riduzione dei costi connessi allo svolgimento dello scambio oppure l’aumento dell’utilità a parità di costi sostenuti.

Non sembra un’ipotesi azzardata, l’affermazione che nello scambio finan- ziario, il soggetto più debole, sembra essere il datore finale di fondi, rimanendo

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Per una critica al sistema dei prezzi si legga Arrow (1974) che estremizza gli effetti del meccanismo dei prezzi sul comportamento degli individui e sul funzionamento della società sul sistema dei prezzi. Ogni cosa possiede un prezzo, l’individuo non ha bisogno di sapere null’altro e può, quindi, agire unicamente conoscendo il prezzo. Il problema consiste nel giunge- re a prezzare anche gli altri individui, espediente utilizzato per evidenziare che esistono beni (esternalità) che non possono essere valutati e scambiati, in altre parole non esiste un mercato.

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L’esistenza di forme intermedie fra mercato e impresa è un concetto pacifico in letteratura, soprattutto quando si adotti un criterio selettivo basato sull’efficienza.

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Infatti, Arrow effettua una valutazione sia in termini di efficienza che di equità distributiva e di benessere sociale, ricorrendo a forme di organizzazione estremamente varie, dalle imprese, ai partiti, ai sindacati, al governo e, addirittura, i codici etici e la morale della società.

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La transazione viene assunta nel significato classico di scambio fra due parti distinte da un interfaccia tecnologicamente separabile. Williamson, (1975).

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Grillo M., Silva F., 1989, "Impresa, concorrenza e organizzazione", Roma, La Nuova Ita- lia Scientifica

maggiormente esposto all’incertezza dell’equivalenza negoziale56

. Con le pre- cisazioni del caso, esiste una certa asimmetria dimensionale e una differente natura fra i soggetti che partecipano allo scambio finanziario. Spesso, i prendi- tori di fondi sono costituiti da imprese o da imprenditori, caratterizzati da com- petenze e da professionalità specifiche e da una maggiore capacità di analisi e di valutazione delle condizioni e dei termini dello scambio. Il punto cruciale, tuttavia, si manifesta nella quantità di informazione posseduta dal prenditore. La migliore posizione informativa contribuisce, sensibilmente, a rendere diso- mogenea l’incertezza sul valore finale di scambio e a differenziare i rischi di comportamento non controllabile che rimangono a carico del datore57.

L’intermediazione può, dunque, essere interpretata come un entità che, per produrre valore, legittimando la sua esistenza, contribuisce a migliorare l’equivalenza, l’opportunità e la libertà dello scambio, aumentando la gratifica- zione di entrambi i soggetti e riducendo le difficoltà di raggiungimento di un contenuto adeguato alle preferenze e alle esigenze possedute.

In questa accezione, l’intermediazione ha una funzione positiva sia per i da- tori che per i prenditori di fondi, caratterizzati da scarsa propensione al moral hazard e da progetti di investimento di elevata qualità, per i quali l’incertezza del valore finale e l’informazione asimmetrica costituiscono uno svantaggio, soprattutto in presenza di possibili effetti di adverse selection o di blocco dello scambio.

L’intermediazione, come modalità di governo degli scambi finanziari, in presenza di particolari condizioni, permette una allocazione delle risorse e una distribuzione dei rischi più efficiente rispetto il mercato. L’intermediazione fi- nanziaria permette di superare le difficoltà create: dalla limitata razionalità dell’individuo, riducendo la complessità e, quindi limitandone il bisogno; dall’eccessiva incertezza, assumendo alcuni rischi e trasformando le caratteri- stiche e i termini dell’oggetto dello scambio; dai costi di transazione, grazie all’esistenza di economie di scala nelle tecnologie di transazione; dalle asim- metrie informative, mediante il miglioramento della qualità dell’informazione e la riduzione dei rischi, ad esse, connessi.

In questa direzione, la letteratura finanziaria ha elaborato differenti spiega- zioni del valore e dell’esistenza degli intermediari, fondate:

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Chiaramente, anche il prenditore di fondi soffre delle condizioni dello scambio, sostiene un costo maggiore per superare i problemi e l’incompletezza del mercato e, nella peggiore delle ipotesi, non riesce a concludere lo scambio finanziario.

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Il problema dello scambio finanziario può essere sintetizzato dal differente grado di incer- tezza che affligge i due soggetti.

 sulla capacità di armonizzare le preferenze e di ridurre i rischi, a costi inferiori rispetto quelli sostenuti nello scambio diretto58, mediante l’emissione di attività finanziarie intermedie possibili grazie all’esistenza di economie di specializzazione, alla migliore capacità di diversificazione e alle economie di scala nello scambio,

 sulla capacità di migliorare l’informazione, riducendo le differenze nel- la sua distribuzione fra i soggetti coinvolti nello scambio59 e la correlata l’incertezza attraverso il miglioramento della credibilità e della qualità delle informazioni, la riduzione del loro costo, la riduzione dei processi di adverse selection e di moral hazard, la riduzione dell’incompletezza degli scambi diretti.

Il filone teorico dell’intermediazione finanziaria, legato all’economia dell’informazione e alla teoria dell’agenzia, sembra, a parere di chi scrive, es- sere in grado di cogliere meglio le peculiarità dell’intermediazione finanziaria quale forma di governo degli scambi finanziari, spiegando le cause dell’esistenza e dell’evoluzione degli elementi del sistema finanziario e la va- rietà delle forme di intermediazione esistenti. Le differenti tipologie di scambio rappresentano la modalità e, per le banche, la specificità con cui si producono le informazioni che migliorano il risultato complessivo dello scambio.

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In questo senso si veda Gurley-Shaw (1960), Pyle (1971), Benston-Smith (1976), Tobin (1961), Klein (1973).

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Per una rassegna si veda: Bhatacharya-Thakor (1993), Dabrassi (1995), Hellwig (1991), Mottura (1991), Onado (1992), Santomero (1984, 1996).

2. L’incertezza dello scambio finanziario: elementi