Il ruolo dei contratti impliciti nello scambio finanziario

Il contratto di debito standard appare efficace nel risolvere ed attenuare al- cuni problemi di agenzia, nonostante i limiti legati alla sua valenza monoperio- dale. Infatti, riduce i costi di controllo del rendimento del progetto finanziato, confinandoli al solo stato di insolvenza (Gale-Hellwig, 1985, Williamson, 1987)21 e produce gli incentivi necessari affinché l’imprenditore (o l’intermediario) non assuma comportamenti opportunistici, visto che il profitto non viene distribuito ai finanziatori prescindendo dallo stato di natura che si verifica. L’utilizzo del contratto di debito standard, tuttavia, non risolve i pro- blemi di selezione avversa (Terlizzese, 1989).

L’ampliamento dell’orizzonte temporale di riferimento, oltre a rendere me- no probabile il mantenimento delle medesime condizioni di rischio nel futuro, introduce un elemento nuovo nell’analisi dei comportamenti degli imprendito- ri: la ripetizione dello scambio nel tempo e la rilevanza dell’esperienza passata. I comportamenti e i risultati non visibili durante un periodo, lo divengono nel periodo successivo, per cui perde importanza il problema degli incentivi legati alla non credibilità delle promesse ed assume rilevanza la possibilità di mante- nere una buona valutazione e credibilità per i periodi successivi. La convenien- za ad assumere comportamenti scorretti si riduce a causa dell’aumento del co- sto degli stessi e al rischio di razionamento durante i periodi successivi. In que- sto senso, i problemi legati all’asimmetria informativa pre-contrattuale fra in- vestitori e imprenditori si ampliano e riguardano anche i comportamenti passa- ti.

Marotta-Pittaluga (1993a) evidenziano come l’utilizzo di contratti di debito standard, in cui risulti specificato ex-ante l’ammontare fisso da restituire alla conclusione del periodo, possa non essere ottimale in ipotesi di scambi ripetuti. Infatti, contratti di debito standard, privi di qualsiasi riferimento alla condotta e alla performance dell’imprenditore nel periodo precedente, potrebbero non riu- scire a discriminare le imprese di differente qualità. In contesti multiperiodali, la considerazione del livello di performance raggiunta nel periodo precedente potrebbe fornire elementi di distinzione sulla qualità delle imprese e permettere una migliore discriminazione dei prezzi applicati. Ciò, tuttavia, significa l’abbandono del contratto di debito standard a favore di contratti stato-

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Gale-Hellwig (1985) e Williamson (1986) riprendono l’impostazione di Townsend (1979), considerando il verificarsi dello stato in cui il debitore non effettua il pagamento come un costo per il creditore piuttosto che una penalità non pecuniaria per il debitore (Diamond, 1984). Si presume che l’attività di monitoring sia costosa e che il verificarsi dello stato di insolvenza crei due tipologie di costo da sostenere, il costo di monitoring e il costo pari alla differenza fra quan- to pattuito e la somma ottenuta effettivamente (ridotto dei costi di verifica).

contingenti, seppur semplificati, che permettono una migliore partecipazione ai profitti per l’investitore e un minore costo per l’imprenditore, oltre ad una maggiore continuità dei finanziamenti. (Hellwig, 1989)22.

Nella realtà, tuttavia, nonostante le conclusioni appena raggiunte, non si ri- leva l’utilizzo di contratti stato-contingenti complessi e, spesso, soprattutto, nei rapporti con gli intermediari si evidenzia l’utilizzo prevalente di contratti di debito standard. Le ragioni derivano, in alcuni casi, dalla standardizzazione dei comportamenti, dalle modalità di valutazione sbilanciate verso logiche di fra- zionamento del rischio fra più finanziatori e, soprattutto, dalla volontà di non complessificare i contratti rimandando ad un momento negoziale successivo l’eventuale modifica degli accordi.

Esiste, inoltre, una spiegazione legata all’assenza di incentivi per l’ultimo periodo a causa dell’assenza dei costi futuri legati a tale comportamento (last

period problem). Esistono forme contrattuali e clausole in grado di superare

questa difficoltà, ma cessano di basarsi su meccanismi legati alla continuazione nel tempo dello scambio e finiscono per ricadere nella fattispecie del modello uniperiodale.

Sharpe (1990) affronta il ruolo dei contratti impliciti partendo dalla conside- razione che l’utilizzo dei contratti pre-determinati può essere troppo costoso o non ottimale. Se l’utilizzo di un contratto di debito standard risulta sub-ottimale rispetto ad un contratto stato-contingente, quest’ultimo contratto risulta di dif- ficile e, a volte, incompleta determinazione. L’incertezza che caratterizza lo scambio finanziario unita all’impossibilità di individuare ex-ante la formula più efficace rispetto alla situazione futura rende superiore l’utilizzo di contratti più flessibili seppur meno formalizzati. Lo scambio finanziario tende a protrarsi nel tempo e, spesso, non rappresenta un evento isolato. Nella maggior parte dei ca- si, lo scambio finanziario viene posto in essere da soggetti che operano stabil- mente nell’economia, ciò è maggiormente vero, con riferimento agli scambi fi- nanziari fra intermediari finanziari e imprenditori. Finora si è fatto riferimento a contratti vincolanti e formalizzati, che esplicitavano le azioni future, secondo finalità di incentive-compatibility Tuttavia, i contratti completi ed espliciti, a fronte della possibilità di superare i rischi di moral hazard, presentano molto spesso due difetti: l’alterazione dinamica dell’equivalenza dello scambio a fa- vore di uno dei due soggetti e l’impossibilità di scrivere un contratto realmente completo.

Von Thadden (1990) analizza la correlazione esistente fra contesti multipe- riodali, intermediazione creditizia, funzione di produzione delle informazioni (monitoraggio) e investimenti di lungo periodo. Il problema che si è costituito dalla capacità degli intermediari creditizi di monitorare il comportamento delle

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Hellwig M., 1989, “Asymmetric Information, Financial Market e Financial Institution”, European Economic Review, n.33.

imprese e distinguere le differenze esistenti fra imprese che non hanno raggiun- to gli obiettivi prepostisi e coloro che hanno intrapreso progetti di lungo termi- ne con un ritorno postergato rispetto il primo periodo. La conclusione conferma la supposta capacità degli intermediari di superare lo short-terminism del mer- cato, essendo in grado di verificare le cause dello scarso rendimento dell’impresa e di assicurare il sostegno finanziario nel periodo necessario al completamento dell’investimento23

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Nella realtà, gli scambi finanziari si ripetono nel tempo e fra i medesimi soggetti, molti aspetti tendono a rimanere impliciti e scarsamente verificabili in sede di contenzioso o di giudizio (Groosman-Hart, 1986)24. L’utilizzo dei con- tratti impliciti rappresenta un modo per ovviare all’incompletezza contrattuale da parte dell’intermediario e dell’imprenditore. I contratti impliciti possono es- sere definiti come la componente di uno scambio, di un rapporto o di una rela- zione, rappresentata dalle aspettative inespresse o espresse, ma presumibilmen- te condivise, che i soggetti hanno nei confronti dei termini dello scambio al ve- rificarsi di particolari situazioni o comportamenti (Milgrom-Roberts, 1992).

La flessibilità assicurata dai contratti impliciti permette di raggiungere gradi di efficacia e di flessibilità elevati e superiori rispetto ai contratti standard ma pone il problema della validità giuridica e della capacità di ottenere il rispetto degli accordi. L’osservanza dei contratti impliciti si basa su meccanismi che prescindono dall’autorità giurisdizionale, fondando sul confronto fra costo e convenienza del mantenimento delle promesse rispetto al costo e alla conve- nienza del mancato rispetto. I meccanismi che presiedono al rispetto di tali ac- cordi e alla determinazione di tale costo verranno esaminati nel paragrafo suc- cessivo, allorché si tratterà del valore della reputazione e del suo ruolo all’interno di scambi ripetuti nel tempo all’interno di contesti economici carat- terizzati da socializzazione dell’informazione.

Mayer (1988) analizza i contratti impliciti all’interno del rapporto esistente fra intermediario creditizio e imprenditore, caratterizzandoli come una compo- nente fondamentale della continuità temporale del finanziamento delle imprese. Egli lega la capacità di finanziare gli investimenti alla possibilità di instaurare relazioni basate su contratti impliciti che oltrepassino il breve termine per ade- guarsi alle esigenze dei soggetti partecipanti e dei progetti intrapresi. Le con- clusioni raggiunte seguono la direzione di quelle di von Thadden (1990) anche

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In questo caso, l’attenzione è ancora focalizzata sull’attività di monitoraggio in presenza di contratti espliciti che riescono a cogliere la totalità degli stati di natura, grazie alle ipotesi semplificatrici del modello, nonostante il contesto multiperiodale dello scambio.

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Allo stesso modo, l’utilizzo di contratti complessi, per quanto formalizzati, non hanno in- contrato il favore della giurisprudenza nei casi in cui erano fuori della portata della comune comprensione degli individui (Arrow, 1974).

se in questo caso, l’accento è posto sui meccanismi impliciti che si determina- no all’interno di un rapporto di finanziamento.

Sharpe (1990) individua nei contratti impliciti, legati alla determinazione del costo del finanziamento e alla ripartizione del profitto futuro, un meccani- smo più efficace rispetto al tentativo di prevedere le possibili evenienze future e la rispettiva condotta da seguire. L’utilizzo futuro delle informazioni riservate e asimmetriche rispetto alle banche concorrenti, il grado di utilizzo del potere monopolistico informativo, l’appropriazione di quote di profitto superiori al dovuto, costituiscono l’argomento implicito degli accordi che si creano fra in- vestitore e intermediario in un rapporto continuativo. I prezzi che si determina- no in corrispondenza dei contratti impliciti sono molto prossimi al prezzo che si sarebbe determinato in ipotesi di concorrenza, scontato dei costi per una con- trattazione completa e formalizzata. La differenza positiva per la banca, creata- si mediante l’utilizzo di contratti impliciti, rappresenta l’incentivo a rispettarli. Non esisterebbe rispetto di accordi non vincolanti in assenza di una convenien- za reale a farlo, questa rappresenta la condizione affinché il contratto implicito si riveli self enforcing (Sharpe, 1990).

La stabilità dei rapporti di finanziamento e la ripetizione nel tempo degli scambi connessi si basano, nell’accezione presentata, non più unicamente sulla dimensione giuridica e sulla capacità del sistema di sanzionare le defezioni da- gli impegni assunti contrattualmente. I contratti impliciti che si sviluppano fra intermediario creditizio e impresa fondano su dimensioni più economiche, le- gate alla convenienza, alla natura self-enforcing e all’efficienza ed efficacia de- gli incentivi derivanti dai contratti impliciti. Si consideri che la fase iniziale di una serie di scambi finanziari, di un rapporto di finanziamento di lungo periodo o della concessione di una linea di credito ad un’impresa, risulta caratterizzata dal sostenimento di un costo elevato per l’intermediario e di uno meno ingente per il prestatore. La banca sarà disposta a non richiedere immediatamente il pagamento del costo informativo sostenuto, se appare verosimile un suo recu- pero dilazionato nel tempo. Il prestatore non sarà indotto a rivolgersi ad altri intermediari, se è consapevole delle intenzioni e del comportamento della ban- ca, confermato dalla riduzione del costo del finanziamento nel periodo succes- sivo a quello di ammortamento dell’investimento iniziale.

Come nelle ipotesi di von Thadden (1990), la ripetizione degli scambi in un contesto multiperiodale permette agli intermediari creditizi e/o finanziari di porre in essere politiche di subsidization temporale, di allungare l’orizzonte temporale dei finanziamenti e degli investimenti, migliorando l’efficienza allo- cativa complessiva, e di ottimizzare la distribuzione ottimale dei costi, alli- neandoli ai rendimenti. La differenza fra i contratti espliciti risiede nei maggio- ri incentivi a comportamenti corretti dovuti all’inesistenza di clausole vincolan- ti e alla correlazione dei comportamenti della controparte ai propri. Esistono poi dei calcoli di convenienza di entrambi i soggetti, la banca non ha conve-

nienza ad interrompere il rapporto prima del recupero completo dei costi in- formativi. Allo stesso modo, l’imprenditore non dovrebbe avere convenienza ad interrompere il rapporto e a finanziarsi presso un’altra banca, a causa della perdita dei costi di informazione già rimborsati.

7. La reputazione come elemento di valutazione: caratteristiche