Un esempio di circolazione di macronozioni nel settore mobiliare: il concetto di securities fraud e il piano d’azione

del 2005

L’intervento maggiormente mirato sul tema di frodi internazionali è stato lo svolgimento da parte del Comitato Tecnico dello IOSCO di uno studio dedicato alle cause ed ai possibili rimedi per contrastare i crack finanziari. In particolare, nel febbraio 2004 il Comitato Tecnico ha dato vita ad una task force co-presieduta da un rappresentate della SEC (US Securities and Exchange Commission) e dal presidente della Consob Lamberto Cardia, col compito di organizzare e coordinare un programma per reagire ai fenomeni di frode ed abuso recentemente intercorsi.

Ne è scaturito, nel febbraio 2005, un Report – Strengthening Capital Markets Against Financial Fraud – estremamente importante, atteso che da esso originano tutte le iniziative intraprese dallo IOSCO successivamente agli scandali finanziari. In esso si analizzano le principali insufficienze regolamentari emerse a

such foreign stock exchanges and foreign broker-dealers to register with SEC, as I currently the case, the proposed framework relies on a system of substituted compliance with SEC regulations. (…) foreign stock exchanges and foreign broker-dealers would apply for an exemption from SEC registration based on their compliance with substantively comparable foreign securities regulations and laws and supervision (…) and enforcement philosophy substantively similar to SEC’s.” La proposta costituirebbe inoltre un incentivo

potente all’adozione da parte degli Stati delle medesime norme e filosofie abbracciate dalle SEC (lo Stato godrebbe del vantaggio di veder semplificato l’accesso delle proprie imprese al mercato statunitense). Per dirla con le parole di MAHONEY (1990), p. 320: “the SEC has responded to internationalization of the

securities markets with calls for uniformity in securities regulation, a uniformity that is to be based on the American model. Internationalization has also provided SEC with opportunities to use its enforcement powers as a lever to press for greater cooperation and uniformity among the world’s securities regulators”. 160

Così è stato stabilito nella Resolution of the Presidents Committee on the International Benchmark for

fronte degli episodi di frode e si delineano specifiche azioni da intraprendere per garantire l’integrità del mercato e porre rimedio alla crescente sfiducia degli investitori. A differenza dei precedenti lavori IOSCO citati, il Report non formula ulteriori raccomandazioni, ma elabora un piano d’azione per una migliore applicazione degli standard già vigenti.

Prima di passare all’analisi del contenuto del rapporto, è interessante sottolineare come il riferimento contenuto fin dal titolo del Report alle “frodi finanziarie” è sintomatico dell’influenza esercitata dal modello statunitense sui lavori dello IOSCO. La “frode finanziaria”, espressione giuridica di diretta derivazione statunitense, anzi istituto centrale di quel sistema normativo, è divenuta oggi un concetto chiave anche nel più vasto ambito dell’ordinamento finanziario internazionale. Essa è impiegata in numerosi documenti IOSCO, incluso i Principi, delimita l’ambito di applicazione oggettivo dello IOSCO MMoU ed ora è comunemente utilizzato, sebbene per lo più in senso atecnico e meramente descrittivo, anche in altri ordinamenti, incluso il nostro. La “frode finanziaria” è allora un vistoso esempio di quelle macro-nozioni denazionalizzate che si è detto caratterizzare il linguaggio degli standard internazionali e che circolano e si diffondono facilitando la convergenza verso comuni modelli giuridici.

Per comprendere il ruolo del concetto di frode finanziaria nel diritto statunitense bisogna innanzitutto considerare che, sotto un profilo teorico, il diritto federale americano – a differenza di quello italiano – muove dall’assunto che gli illeciti espressione del cattivo funzionamento del mercato finanziario non sono riconducibili al diritto comune dei torts. Per esistere tali violazioni devono ricevere una tipizzazione legislativa e regolamentare, oltre che un’eventuale ulteriore specificazione a livello giurisprudenziale. Pertanto, la normativa di settore si caratterizza negli Stati Uniti per il prevedere una serie di illeciti espressamente individuati, ai quali i giuristi debbono far riferimento per poter qualificare una determinata condotta come illegittima¹⁶¹.

A far quadrare il cerchio di un regime che potrebbe risultare troppo rigido vi è, appunto, l’istituto della “frode finanziaria” (securities fraud), costruita come divieto generale attorno alla Section 10 del Securities Exchange Act del 1934¹⁶² e

161 Come efficacemente espresso da MAZZONI (2002), p. 235, l’approccio americano non impone preliminarmente di considerare se una regola generale, quale è il nostro art. 2043 c.c., sia applicabile – ed entro quali limiti – ad una determinata condotta, ma di: “individuare in quale “casella” di illecito tipizzato

della normativa speciale, primaria o secondaria, può essere collocato il comportamento (…) rispetto al quale ci si pone di volta in volta l’interrogativo”.

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La disposizine legge: “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means

alla Rule 10.5 della S.E.C. emanata in attuazione della prima¹⁶³. Sulla base di questa normativa la S.E.C. vigila sul mercato ed esercita la propria potestà sanzionatoria e gli investitori possono avanzare azioni private, le c.d. securities class actions, per ottenere il risarcimento del danni o l’annullamento della transazioni abusive¹⁶⁴.

In particolare, la regola consente di considerare responsabili coloro che consapevolmente (requisito c.d. dello scienter)¹⁶⁵ diffondono informazioni false ovvero violano un obbligo di fornire informazioni relativamente ad un titolo o ad un emittente o ancora pongono in essere manipolazioni o condotte fraudolente. La responsabilità è nei confronti di chiunque abbia venduto o comprato il titolo, subendo un danno patrimoniale¹⁶⁶. Si tratta, pertanto, di una norma che tutela le

exchange (...) (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors”.

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La Rule 10b-5, emanate dalla SEC ai sensi della sopraccitata Section 10 del 1934 Act, vieta: “(a) [t]o

employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) [t]o make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact . . ., or (c) [t]o engage in any act, practice or course of business which operates or would operate as a fraud ordered upon any person, in connection with the purchase or the sale of any security”.

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Cfr. ROWLEY (2007): “A plaintiff who prevails on a claim of securities fraud in violation of Section 10(b)

and/or Rule 10b-5 may recover actual damages, generally equal to the plaintiff's ‘out-of-pocket’ losses [ossia

i danni computati come differenza tra il prezzo di acquisto o di vendita del titolo ricevuto o corrisposto dall’attore ed il suo “true value”, ossia il valore che avrebbe avuto il titolo se la frode non fosse stata compiuta], although in some instances designed, instead, to give the plaintiff the ‘benefit of the bargain’ or

some other equitable measure of actual damages. Actual damages are subject to the new ‘look back’ period added to § 15 U.S.C.A. § 78u-4(e) by the Private Securities Litigation Reform Act of 1995 (…). In lieu of actual damages, a Section 10(b) and/or Rule 10b-5 plaintiff may seek: (1) rescission, or cancellation, of the underlying transaction or agreement to purchase (or sell); (2) restitution, in order to prevent the defendant from being unjustly enriched; and/or (3) injunctive relief.”

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La consapevolezza è comunque un concetto diverso da quello di dolo, le corti infatti ritengono provato tale elemento soggettivo anche in ipotesi di colpa grave; cfr. NEAS (2007), p. 354: “courts have overwhelmingly

adopted the position that recklessness is sufficient to impose liability under Rule 10b-5” e in nt. 56: “The Tenth Circuit has defined recklessness as “an extreme departure from the standards of ordinary care, and which presents a danger of misleading buyers or sellers that is either known to the defendant or is so obvious that the actor must have been aware of it.”

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Sulla base della giurisprudenza in essere al 2007 ROWLEY (2007) ricostruisce l’onere probatorio a carico dell’attore come segue: “To establish a prima facie case of securities fraud based upon [a

misrepresentation,] an omission or failure to disclose in violation of Section 10(b) and/or Rule 10b-5, the plaintiff must plead and prove that: (1) the defendant [misrepresented,] omitted or failed to disclose certain information; (2) the [misrepresentation or the] omission concerned one or more material fact(s); (3) the defendant made the [misrepresentation or the] omission knowingly, or with reckless disregard for the truth thereof, and with the intent to deceive or defraud; (4) the defendant made the [misrepresentation or the] omission "in connection with" a purchase or sale of securities; (5) the defendant made the omission [misrepresentation or the] by means of the mails or some other device or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange; (6) the defendant owed the plaintiff a duty to disclose [questo onere probatorio deve essere soddisfatto solo in caso di condotta omissiva e non della

misrepresentation]; (7) [the plaintiff relied upon defendant’s misrepresentation; and, as a consequence of

plaintiff's reliance, purchased (or sold) the security in question, or] the omission created a material misimpression, which induced the plaintiff to purchase (or sell) the security at issue; and (8) the defendant's material [misrepresentation or] omission proximately caused plaintiff to suffer some monetary damage. Where the plaintiff alleges a fraudulent omission, the plaintiff is not required to plead or prove her reliance on defendant's omission; rather, a plaintiff seeking to recover damages caused by a material omission need only demonstrate that the omission created a material misimpression regarding the facts at issue”.

negoziazioni sul mercato secondario ed è certamente quella più utilizzata dagli investitori nelle class-action americane¹⁶⁷. Particolarmente, è riconosciuto che la tipica motivazione alla base della commissione di una securities fraud è lo sfruttamento dei conflitti di interessi da parte dei gestori della società o più in generale degli operatori di mercato¹⁶⁸.

L’esercizio dell’azione risarcitoria è facilitato dalla teoria c.d. della fraud on the market: per ricevere ristoro gli investitori non devono provare la c.d. reliance, ossia di aver fatto concreto affidamento sull’informazione falsa, in quanto – considerato il funzionamento del mercato mobiliare – si può ritenere che detta informazione sia stata riflessa nel prezzo del titolo attraverso l’incrocio di domanda ed offerta¹⁶⁹. Pertanto, la teoria si risolve in una presunzione relativa secondo cui gli operatori di mercato, nell’assumere le proprie decisioni di investimento o disinvestimento, tengono in considerazione tutte le informazioni disponibili (comprese quelle che in un secondo momento si rivelino non veritiere)¹⁷⁰.

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I casi che più usualmente ricadono nella disciplina sono: (i) informazioni false o fuorvianti fornite da una parte all’altra al fine di indurla a concludere un contratto di compravendita di un titolo; (ii) manager che induce la società di appartenenza a concludere un’operazione svantaggiosa; (iii) omesse, fuorvianti o false informazioni fornite dalla società al mercato in modo da mantenere o elevare il corso dei titoli (caso più comune); (iv) utilizzo di informazioni confidenziali in operazioni di insider trading; (v) utilizzo di informazioni confidenziali da parte di terzi che ne siano venuti a conoscenza (c.d. outside trading); (vi) controversie tra intermediari e clienti; cfr. SEGATO (2006), p. 426. In effetti, proprio in ragione dell’ampiezza dell’ambito di applicazione della norma e del numero di azioni esercitate a titolo di securities fraud il legislatore statunitense ha nel 1995 introdotto il Private Securities Litigation Reform Act, che ha reso più pesante l’onere probatorio a carico dell’attore, particolarmente in relazione al nezzo eziologico tra la frode ed il danno, così da scoraggiare azioni temerarie, e favorito un maggior coinvolgimento degli investitori istituzionali nell’esercizio delle class action.

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Cfr. ARLEN,CARNEY (1992), pp. 702-703 e COFFEE (2005), p.

169

A partire dal caso Basic Inc. v. Levinson del 1988 (485 U.S. 224, 241-47) le corti federali statunitensi hanno abbracciato la fraud-on-the-market theory basata sull’efficient market hypotesis secondo cui: “the

market price of shares traded on well-developed markets reflects all publicly available information, and, hence, any material misrepresentations. Because: ‘[a]n investor who buys or sells stock at the price set by the market does so in reliance on the integrity of that price, [and] [b]ecause most publicly available information is reflected in market price, an investor's reliance on any public material misrepresentations, therefore, may be presumed for purposes of a Rule 10b-5 action’. This presumption, however, may be rebutted: ‘Any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and (…) the price received (or paid) by the plaintiff (…) will be sufficient to rebut the presumption of reliance’” (Basic, 485 U.S. at 246, 108 S. Ct. at

991). Il caso è trattato in dettaglio in SAKS (1991).

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La letteratura in materia di frode finanziaria e teoria della fraud on the market è evidentemente molto ampia, si vedano per tutti i contributi di SCUDDER (1997); SAKS (1991); CRONIN, EVANSBURG, RAE

GARFINKLE-HUFF,(2001);ROWLEY (2007);in letteratura italiana cfr.LORDI (2005),p.353 SS.Giurisprudenza recente è citata in WOOD,ROSENMAN (2007)Anche le class action condotte successivamente agli scandali finanziari del 2001 sono state esercitate ai sensi della Section 10 e della Rule 10b. Le azioni sono state esercitate anche nei confronti delle banche, accusate dagli investitori di aver posto in essere “fraudolent

schemes/deceiptive acts” (ossia ai sensi delle lett. (a) e (c) della Rule 10.b) e pertanto responsabili a titolo di

frode. Il 19 marzo del 2007 la corte d’appello del V circuito ha annullato la decisione di primo grado della Federal District Court of Houston relativa al caso Enron che condannava le banche (Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch & Co. Inc. e Barkleys Bank PLC) al risarcimento dei danni, sostenendo che la condotta di “aiding and abetting the Enron’s fraud” non è sufficiente a fondare un titolo di responsabilità primaria per securities fraud. In particolare, la Corte – interpretando restrittivamente la nozione di frode – ha ritenuto che: “secondary actors (such as the investment banks involved in this case) who act in concert with

the issuers of publicly-traded securities in schemes to defraud the investing public cannot be held liable as primary violators of Section 10(b) or Rule 10b-5 unless they (1) directly made public misrepresentations; (2)

La nozione di “frode finanziaria”, affiancata alla “teoria della frode sul mercato”, opera nel diritto statunitense quale valvola di chiusura, come clausola generale applicabile in via residuale a tutte le aeree grigie difficilmente classificabili o riconducibili ad una delle violazioni tipizzate¹⁷¹. Si comprende allora come la prospettiva centrale da cui muovono le valutazioni della S.E.C. in merito alle variegate vicende che hanno caratterizzato gli scandali finanziari fa riferimento in primis a tale concetto. Il tema della frode è negli Stati Uniti la nozione di riferimento sulla quale si è focalizzato di riflesso il dibattito anche a livello internazionale¹⁷².

Le osservazioni che precedono permettono di considerare con maggiore consapevolezza come la tematica analizzata nel rapporto del Comitato Tecnico è estremamente vasta e riguarda a tutto campo i vari profili di illegittimità ed abusi che hanno caratterizzato i crack finanziari. In questo amplissimo contesto di riferimento, il Report individua sette settori giudicati particolarmente critici:

(i) la corporate governance ed in particolare: (a) il ruolo degli

amministratori indipendenti, (b) la tutela delle minoranze azionarie e (c) il conflitto di interessi nelle operazioni con parti correlate;

owe to the issuer’s shareholders a duty to disclose; (3) directly ‘manipulate’ the market for the issuer’s securities through practices such as wash sales or matched orders”. Allo stato il caso è pendente in terzo

grado davanti alla Corte Suprema; la decisione rappresenterà un contributo fondamentale nell’individuazione dell’esatto perimetro della nozione di securities fraud e della responsabilità delle banche. Sul tema cfr. il recente lavoro di PRENTICE (2007) dove si critica anche in chiave storica l’interpretazione restrittiva della normativa antifrode condotta recentemente dalle corti di primo e secondo grado.

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Si noti come costituiscono violazione della Section 10(b) e della Rule 10b-5 anche le condotte di abuso di mercato; cfr. EASTERBROOK,FISCHEL (1991),p. 266 ss.;KANAREK,COLLIER (2004), che peraltro sottolineano come la regolamentazione della frode in Europa sia fenomeno recente, frutto della internazionalizzazione dei mercati finanziari e della pressione statunitense alla convergenza.

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In diritto italiano manca una disposizione di chiusura di tal fatta, in quanto il principio della responsabilità aquiliana, proprio per il suo carattere trasversale, non è in grado di svolgere nel nostro sistema mobiliare la stessa funzione di regola residuale specifica del diritto finanziario che tipicamente realizza nell’ordinamento statunitense. Inoltre, in mancanza di una presunzione analoga alla frode sul mercato, la responsabilità aquiliana non favorisce affatto la “cattura” delle condotte opportunistiche (non tipizzate) peculiari del mercato finanziario, bensì finisce per riproporre nello specifico settore mobiliare le stesse difficoltà applicative riscontrabili in altre aree e derivanti dall’esigenza di provare: (i) l’ingiustizia del danno, (ii) l’elemento psicologico del dolo o della colpa ed (iii) il nesso di causalità. Sono assenti infine in Italia meccanismi che consentano l’aggregazione delle domande di risarcimento da parte degli investitori, pertanto il problema dell’azione collettiva non sono affrontati. Di conseguenza, mancano nel nostro ordinamento istituti che favoriscono l’esercizio dell’azione civile e del monitoraggio decentrato del mercato. In realtà, questa prospettiva è caratteristica comune anche ad altri paesi di civil law ed anzi è quella prevalente in Europa, dove al metodo dell’enforcement privato si preferisce un approccio incentrato alla regolazione pubblica del mercato. Una parte della nostra dottrina, v. particolarmente PERRONE (2006), p. 183 ss., prendendo spunto dalla teoria della frode sul mercato, ha recentemente tentato di trovare argomenti atti a raggiungere anche per il nostro ordinamento risultati analoghi a quelli statunitensi. Mi sembra, tuttavia, improprio o quantomeno azzardato pretendere di importare nel nostro paese teorie e logiche che si sono sviluppate e trovano una giustificazione nell’ambito di un mercato finanziario strutturalmente differente dal nostro, sia sotto il profilo della dimensione che, soprattutto, dell’efficienza.

(ii) il ruolo dei revisori contabili e l’efficacia degli standard di revisione, inclusa la questione dell’indipendenza dei revisori;

(iii) l’efficacia dell’informazione al mercato con riferimento agli emittenti titoli diffusi;

(iv) la trasparenza del mercato secondario dei titoli obbligazionari, inclusa la qualità e quantità di informazioni disponibili ed il meccanismo di formazione dei prezzi;

(v) l’uso di strutture societarie complesse, quali gli “special purpose vehicles” e strutture di controllo piramidali;

(vi) il ruolo degli intermediari mobiliari e dei c.d. gatekeepers, come le banche di investimento ed i broker-dealer ed in particolare gli obblighi di comportamento nei confronti degli investitori;

(vii) il ruolo del settore privato nell’analisi delle informazioni, come gli analisti finanziari e le agenzie di rating.

Il documento contiene un esame puntuale di ciascuna delle questioni nevralgiche emerse a seguito delle frodi e fornisce numerosi spunti di riflessione di cui si darà conto nel prosieguo di questo lavoro. L’iniziativa dello IOSCO, insomma, rappresenta uno sforzo intelligente di “fare il punto della situazione” guardando al futuro, seguendo una logica costruttiva e propositiva. Il Report, infatti, contiene una lunga serie di indicazioni interessanti (sebbene chiaramente di carattere autoreferenziale) circa le azioni da intraprendere per rafforzare il sistema finanziario attuale.

Tali azioni sono principalmente riconducibili a tre filoni, ossia:

(a) la promozione degli standard IOSCO tra i propri membri attraverso

survey, l’uso di benchmark e la prestazione di assistenza tecnica da parte dello IOSCO;

(b) la conferma della centralità del MMoU come strumento di cooperazione internazionale; e

(c) l’individuazione di paesi non cooperativi maggiormente problematici (c.d. centri off-shore) al fine di stabilire con essi un dialogo per porre rimedio alle insufficienze a livello di collaborazione internazionale emerse in occasione degli scandali finanziari.

Il Report tuttavia non manca di presentare passaggi ambivalenti che, mi pare, si pongano in aperta contraddizione con il tenore generale del documento ed il contesto nel quale è stato elaborato. In particolare, per un verso si riconosce che la frode è un fenomeno destinato a verificarsi non solo nell’ambito di una limitata cerchia di giurisdizioni, ma in tutti i mercati, comprese le piazze finanziarie più importanti, ove gli standard internazionali sono già ampiamente vigenti. Per un altro verso, la conclusione a cui si giunge all’esito di tale osservazione è, tutto sommato, in controtendenza rispetto all’ottimismo espresso nell’universalismo del Washington Consensus prima e nella New Financial Architecture poi. Basti citare il seguente paragrafo:

“In conclusion, the Technical Committee notes that even the highest quality regulatory standards, fully implemented and enforced, cannot eliminate financial fraud. Financial fraud hurts investors and damages the integrity of our markets. It takes the constant vigilance of all stakeholders – issuers, investors, auditors, analysts, market operators, market intermediaries, regulators and other enforcement agencies – to minimize such market misconduct. IOSCO is committed to working with all parties to better protect the integrity of global capital markets”.

In questo passaggio del Report si giunge ad attestare una sorta di ineluttibilità della frode finanziaria, qualificata come un fenomeno ineliminabile anche nella vigenza delle più appropriare delle regole. La fiducia nella norma –