La valutazione di congruenza agli standard. Rinvio

Anche a voler partire dall’ovvia considerazione che episodi fraudolenti accadono in ogni settore dell’economia e a maggior ragione rappresentano uno dei rischi tipici di sistemi finanziari aperti, resta ferma l’osservazione (che è poi la ragione stessa che giustifica i lavori dello IOSCO e la redazione del Report) che regole giuridiche inadeguate possono consentire, facilitare e persino favorire la commissione di attività criminose.

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Si legge nella Risoluzione, p. 2: “Cross-border financial frauds know no frontiers and IOSCO must push

forward in identifying obstacles that prevent enforcement cooperation and exchange of information within its membership and with non-member securities regulators. (…) It is now time to endorse the IOSCO MOU as the international benchmark for enforcement related cooperation and exchange of information and to move forward with its implementation both within and outside the IOSCO membership”.

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Cfr. i FSF Press release del 9 settembre 2004 e soprattutto dell’11 marzo 2005 relativo alle iniziative nei confronti degli OFCs decise nel meeting tenutosi a Tokyo (v. www.fsforum.org).

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Allora, su quale base si esclude che i crack finanziari nostrani possano essere stati incentivati da una legislazione nazionale non pienamente in linea con gli standard internazionale e con logiche di mercato aperto? Sino a che punto corrisponde al vero l’affermazione che l’Italia ha compiutamente recepito ed applicato quei codici di condotta da essa stessa promossi a livello internazionale? Quanto eventuali incongruenze potrebbero aver influito nell’aumentare il rischio di abusi?

L’esigenza di trovare una risposta alle precedenti domande si appalesa quanto più si riflette sulla circostanza che, storicamente, l’Italia si caratterizza per avere avuto un sistema ad economia mista, caratterizzato da una forte presenza

dello Stato e dell’intervento amministrativo nell’economia¹⁸⁰ e dunque

assolutamente lontano dalle filosofie liberiste che imperniano la New Financial Architecture e gli standard internazionali. In questo contesto, un giudizio di congruenza dell’ordinamento italiano con quelle oggi identificate come le “migliori prassi internazionali” risulta essere ancora meno scontato.

I successivi capitoli si prefiggono appunto di affrontare tali questioni, comparando la normativa italiana con le vigenti raccomandazioni internazionali nel settore mobiliare. La comparazione sarà circoscritta alla disciplina del conflitto di interessi, in quanto a seguito degli scandali finanziari è questa la tematica emersa quale snodo nevralgico del sistema¹⁸¹.

Di fatto, come si avrà modo di considerare nel prosieguo, il conflitto di interessi può ingenerare forti incentivi a mettere in atto comportamenti opportunistici a danno degli investitori. Ciò vale particolarmente in presenza di asimmetrie informative, caratteristiche – come si espliciterà più ampiamente nel successivo capitolo – dei mercati finanziari. Considerato che nell’attuale assetto dei mercati mobiliari sia i conflitti che le asimmetrie informative sono fenomeni endemici, una regolamentazione che affronti la problematica in termini rigorosi diviene centrale al fine di mantenere quella fiducia verso gli operatori di mercato in assenza della quale i meccanismi della finanza non possono operare.

In effetti, a seguito degli scandali finanziari è emersa chiaramente l’esigenza di assoggettare anche gli ordinamenti dei Paesi Industrializzati ad una valutazione

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Sul tema si veda ampiamente VISENTINI.

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Riconosce, ad esempio, l’OCSE che: “One of the most striking lessons of recent years is that conflicts of

interest are widespread and can often lead to behaviour detrimental to shareholders, investors and stakeholders” (da Policy Brief, agosto 2004, p. 4, disponibile su www.oecd.org).

di congruenza con gli standard internazionali e di metterli al vaglio delle procedure di FSAP e ROSC¹⁸².

Anche l’Italia è stata recentemente sottoposta a questo tipo di analisi da parte del FMI¹⁸³. Le aeree disciplinari su cui la valutazione di congruenza è stata effettuata sono: (1) l’antiriciclaggio e la lotta al terrorismo, (2) la vigilanza bancaria, (3) la diffusione di dati finanziari, (4) la trasparenza in materia fiscale, (4) la vigilanza assicurativa, (5) la trasparenza delle politiche monetarie e finanziarie, (6) i sistemi di pagamento, (7) la regolamentazione dei valori mobiliari¹⁸⁴.

Le conclusioni del Fondo sono state complessivamente positive, con raccomandazioni concernenti per lo più la materia dell’antiriciclaggio e la vigilanza bancaria¹⁸⁵. Nel settore dei valori mobiliari, le osservazioni del FMI si sono concentrate sulla questione della trasparenza delle emissioni bancarie, ove è stata sollecitata l’applicazione della normativa generale sui prospetti, e della vigilanza sugli intermediari, che richiederebbe secondo il FMI un uso maggiormente sistematico delle ispezioni in loco, particolarmente per garantire un maggior rispetto da parte delle banche degli obblighi di informazione in favore degli investitori.

Tuttavia, da una lettura del Report emerge che il tema del conflitto di interesse è stato trattato con estrema superficialità, se non pressoché tralasciato. Vi si accenna unicamente nell’analisi del principio 23 degli IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation, ai sensi del quale gli intermediari dovrebbero rispettare regole organizzative e comportamentali tali da assicurare la protezione degli interessi dei propri clienti. L’Italia è stata valutata adempiente al principio in base alla semplice presa d’atto che tra gli obblighi imposti agli intermediari del mercato mobiliare la legge italiana contempla l’adozione di misure organizzative interne, quali i c.d. chinese wall, idonee a “mitigare” il

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Persino gli Stati Uniti hanno deciso di sottoporsi al vaglio del FMI, limitatamente tuttavia ai temi della trasparenza fiscale (il Report è pubblicato su internet all’indirizzo www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2003/cr03243.pdf) e dell’antiriciclaggio ed antiterrorismo (www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2006/cr06432.pdf).

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. Gli esiti dell’analisi sono contenuti nell’IMF Country Report N. 06/112 del marzo 2006, disponibile presso il sito www.imf.org.

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Per quanto concerne la corporate governace, la materia è stata trattata solo incidentalmente nel Report concernente la regolamentazione dei valori mobiliari. Le conclusioni raggiunte dal Fondo sono nel par. 52 (“Corporate governance and investor protection”) ove, previo riconoscimento che la normativa di tutela degli investitori è persino più stringente di quanto richiesto negli standard internazionali, si identificano i fenomeni dell’elevato grado di concentrazione proprietaria, delle partecipazioni reciproche e delle strutture piramidali quali ostacoli all’effettivo esercizio dei diritti da parte dei soci di minoranza. I Report sono disponibili presso il sito del FMI al seguente indirizzo: www.imf.org/external/country/index.htm.

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Le raccomandazioni si sono particolarmente concentrate, per quanto concerne il settore bancario, sulla questione della governance della Banca d’Italia e della trasparenza nella vigilanza bancaria.

conflitto. Motivazione che appare non solo scarsamente esplicativa, ma addirittura tautologica, considerato che lo scopo di tutto l’esercizio del FSAP non è tanto quello di verificare semplicisticamente la presenza o meno di una normativa, quanto di valutarne in concreto l’effettiva rispondenza agli standard internazionali.

Ci sembra allora che un analisi comparativa di dettaglio sulla congruenza della disciplina nostrana in materia di conflitto di interessi nel settore mobiliare alle raccomandazioni di best practice si faccia particolarmente opportuna e stimolante.

CAPITOLO I

STANDARD INTERNAZIONALI:GENESI,PRODUZIONE ED EFFICACIA

1. Premessa ... 8 2. Cooperazione sul piano politico: liberalizzazione e sviluppo dei mercati finanziari... 16 2.1 La crisi del regime dei cambi fissi... 16 2.2 Washington Consensus, neoliberismo e globalizzazione... 19

2.3 Le crisi finanziarie degli anni ‘90... 22 2.4 La concertazione politica: i raggruppamenti di Stati ... 24 2.5 La nascita della New Financial Architecture... 27 3. Convergenza sul piano tecnico-normativo: gli standard internazionali... 29 3.1 Il Financial Stability Forum ed il Compendio di standard internazionali ... 29 3.2 Gli IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation ... 33 3.3 Gli OECD Principles of Corporate Governance... 37 3.4 Gli obiettivi politici riflessi negli standard internazionali ... 39 4. Il piano della trasposizione: efficacia e diffusione degli standard internazionali ... 41 4.1 Standard come fonti di soft law internazionale... 41 4.2 Tecnica redazionale ed approccio funzionale ... 47 4.3 Incentivi “soft” all’adozione degli standard internazionali... 48 4.4 La diffusione attraverso il FMI e la BM: il FSAP/ROSC... 50 5. Le iniziative internazionali a fronte dei recenti scandali finanziari... 55 5.1 Proliferazione di ulteriori standard ... 55 5.2 Il rafforzamento della cooperazione internazionale in ambito IOSCO... 57 5.3 Un esempio di circolazione di macronozioni nel settore mobiliare: il concetto di securities fraud e il piano d’azione contenuto nel Report IOSCO del 2005 ... 61 5.4 Le iniziative successive al Report IOSCO sulle frodi finanziarie... 68 5.5 La valutazione di congruenza agli standard. Rinvio ... 70

CAPITOLO II

FRODI FINANZIARIE E CONFLITTO DI INTERESSI DEGLI INTERMEDIARI MOBILIARI NEI RAPPORTI CON LA CLIENTELA

1. Definizione del problema e tassonomie