La regola generale della prevenzione e del fair treatment

Gli strumenti volti alla regolamentazione preventiva del conflitto degli intermediari mobiliari raccomandati negli standard internazionali rappresentano un mix equilibrato di ambedue le suddette tipologie di tecniche normative, con prevalenza dei meno rigidi presidi di prevenzione dello sfruttamento del conflitto.

La regola generale sul conflitto di interessi è dettata nel commento al principio n. 23 degli IOSCO Objectives and Principles of Securities

117

Regulation¹¹⁸, nei seguenti termini: “Conflicts of interests – A firm should try to avoid any conflict of interest arising but, where the potential of conflict arises, should ensure fair treatment of all its customers by proper disclosure, internal rules of confidentiality or declining to act where conflict cannot be avoided. A firm should not place its interest above those of its customers.” Tale raccomandazione rappresenta, a sua volta, un’evoluzione del principio n. 6 contemplato nei precedenti IOSCO International Conduct of Business Principles, che recita: “A firm should try to avoid conflicts of interest, and when they cannot be avoid, should ensure that its customers are fairly treated”.

Sulla scorta degli standard sopraccitati è possibile distinguere due tipologie di obblighi che lo IOSCO raccomanda siano imposti agli intermediari:

(i) cercare di evitare l’insorgenza del conflitto; la raccomandazione non indica incompatibilità e divieti specifici, ma lascia all’intermediario – opportunamente vigilato dalle autorità di settore – la scelta della modalità più appropriata attraverso cui adempiere a questo obbligo; e

(ii) quando vi è possibilità che il conflitto insorga, assicurare il corretto trattamento (fair treatment) di tutti i clienti mediante un’opportuna informazione, procedure interne di riservatezza o, nel caso in cui il conflitto non possa essere evitato, astenendosi dall’agire¹¹⁹. In ogni caso, l’intermediario non deve mai anteporre i propri interessi a quelli dei propri clienti¹²⁰. È la regola cardine del “fair treatment” che trova origine ed ampio spazio negli ordinamenti angloamericani quale parametro per verificare la legittimità dell’operato dell’intermediario in situazioni di conflitto e per lasciare allo stesso una discrezionalità nella scelta dei mezzi per neutralizzarne gli effetti negativi. Nella Metodologia si specifica, infine, che l’intermediario deve riconoscere il medesimo trattamento a tutti i clienti che si trovino in situazioni simili¹²¹.

Dunque, nel disciplinare il conflitto di interessi, lo IOSCO ha sposato il modello angloamericano del fair treatment, elaborato per la prima volta

118

Detto principio 23 legge: “Market intermediaries should be required to comply with standards for internal

organization and operational conduct that aim to protect the interests of the clients, ensure proper management of risk, and under which management of the intermediary accepts primary responsibility for these matters.” Ad esso segue un commento in cui è trattato più in dettaglio il tema dei conflitti.

119

La regola dell’astensione è ben conosciuta nell’ordinamento anglosassone dove si riconosce che in talune circostanze l’intermediario non ha altra scelta se non di rifiutarsi di agire per conto del cliente, cfr. FSA

Handbook, Conduct of Business, 2004. 120

Testualmente, dal par. 12.5, p. 37.

121

Testualmente:“(d) A firm should not place its interest above those of its customers and should give

dall’ordinamento statunitense e poi circolato nel Regno Unito. Di conseguenza, per comprendere la portata del principio n. 23 è necessario considerare brevemente in che cosa consista quest’istituto.

nel miglior interesse stessa e nel rispetto di vincoli di lealtà (loyalty)¹²².

proprio consenso e l’operazione fosse intervenuta a condizioni di mercato¹²³.

, il dealer non assumeva alcun obbligo fiduciario nei confronti dell’investitore¹²⁴.

Il dovere di fair dealing ha origini remote nel tempo. Specificamente, esso affonda le proprie radici nella fiduciary law anglo-americana, ossia in un insieme di regole sviluppatesi alla fine dell’ottocento su impulso del formante giurisprudenziale per regolare il rapporti tra principale ed agente. Secondo le corti inglesi e statunitensi, l’intermediario mobiliare che esegue un ordine per conto del cliente (broker) è obbligato ad agire in qualità di agente/fiduciario della controparte,

Originariamente questo dovere implicava un divieto di compiere operazioni in presenza di un interesse proprio. Il principio si è evoluto successivamente alle decisioni delle corti di equità nel senso di permettere all’intermediario di agire qualora fosse fornita al cliente piena informazione circa l’interesse personale, questi avesse prestato il

Si noti come, storicamente, i doveri della fiduciary law non trovavano applicazione quando l’intermediario operava come dealer, ossia in conto proprio, in quanto in questa circostanza questi, in principio, si limitava a vendere un prodotto agendo al di fuori di un rapporto di sostituzione. Di conseguenza, salvo altrimenti stabilito nel contratto o desumibile dalle circostanze del caso

Negli Stati Uniti il suddetto quadro normativo ha subito un’evoluzione per effetto dell’entrata in vigore della normativa federale (il Securities Act del 1933 e

122

Tra le principali sentenze, v. Marvin v. Brook, 94 N.Y. 71 (1883), cfr. più ampiamente WEISS (1997), p. 77 e riferimenti giurisprudenziali ivi contenuti in nota.

123

V. Taussing v. Hart, 58 N. Y. 425 (1874), cit. inWEISS (1997), p. 77. Inoltre, si fa divieto al broker di ottenere un “secret profit”; id. a p. 80. Il contenuto dei doveri fiduciari è ben sintetizzato in uno studio svolto dal governo inglese successivamente all’introduzione della regola del fair dealing; v. Fiduciary Duties and

Regulatory Rules (1995), Report on a reference to the Law Commission under Section 3(l)(e) of the Law Commissions Act 1965, secondo cui i doveri fiduciari si compongono in: (i) the “no conflict” rule. A fiduciary must not place himself in a position where his own interest conflicts with that of his customer, the beneficiary. There must be a “real sensible possibility of conflict”; (ii) the ‘‘no profit” rule. A fiduciary must not profit from his position at the expense of his customer, the beneficiary; (iii) the undivided loyalty rule. A fiduciary owes undivided loyalty to his customer, the beneficiary, not to place himself in a position where his duty towards one customer conflicts with a duty that he owes to another customer. A consequence of this duty is that a fiduciary must make available to a customer all the information that is relevant to the customer’s affairs; (iv) the duty of confidentiality. A fiduciary must only use information obtained in confidence from his customer, the beneficiary, for the benefit of the customer and must not use it for his own advantage, or for the benefit of any other person.

124

il Securities and Exchange Act del 1934), degli interventi della SEC e di nuove decisioni giurisprudenziali volte per un verso a limitare l’eccessiva rigidità della regola fiduciaria a carico del broker e dall’altro a ridurre le divergenze tra questa figura e quella del dealer.

e scelte di investimento del cliente e al livello di sofisticatezza di quest’ultimo¹²⁹.

Un primo cambiamento è riconducibile ai chiarimenti apportati dalla giurisprudenza alla fiduciary theory. In particolare, secondo le decisioni delle corti e della SEC il broker-dealer non è investito di doveri fiduciari nei confronti della controparte sulla base meramente del proprio status¹²⁵. Per ritenere applicabile le regole fiduciarie bisogna fare riferimento alle circostanze di fatto e valutare se è possibile ricavare dalle stesse una relazione di “trust and confidence”¹²⁶. Tale rapporto è senz’altro configurabile qualora l’intermediario presti (di fatto) un servizio di gestione o di consulenza, in quanto in questi ambiti esso compie scelte di investimento per conto del cliente o influisce sulle sue decisioni¹²⁷. La relazione di “trust and confidence” implica che l’intermediario è obbligato ad effettuare “meticulous full disclosure of every element of his adverse interest in the transaction”¹²⁸. L’entità dei doveri fiduciari è comunque parametrata al grado di discrezionalità goduto dal broker-dealer, alla sua capacità di influenzare l

Un’ulteriore importante novità è rappresentata dall’elaborazione della shingle theory (letteralmente “teoria della targa”), con cui si specificano e si rafforzano i doveri a carico dell’intermediario. La teoria è stata formulata per la prima volta dalla SEC nel 1939 nei termini che seguono: “Inherent in the relationship between a dealer and [its] customer is the vital representation that the customer will be dealt with fairly and in accordance with the standards of the profession”¹³⁰. Il fulcro della teoria sta nel riconoscimento che anche un dealer che agisca in qualità di principale riveste una posizione di superiorità e che da essa questi non può trarre un “unfair advantage”. Dalla teoria derivano numerosi

125

V. Moss v. Morgan Stanley, Inc, 719 F.2d 5 (2d Cir. 1983), cit. in WEISS (1997), p. 108.

126

La dottrina statunitense tuttavia ha evidenziato che allo stato le corti non concordano perfettamente sulle circostanze che lasciano configurare la sussistenza della relazione fiduciaria, cfr.HUANG (2003), p. 1069 ss. e GOFORTH (1989), p. 418 ss., che identifica i vari test utilizzati dalla giurisprudenza per qualificar una relazione come fiduciaria.

127

Il concetto chiave è per stabilire la sussistenza di doveri fiduciari è quello di “control”, ossia di capacità dell’intermediario di controllare di fatto le scelte di investimento del proprio cliente, cfr. WEISS (1997), p. 114 ss., con ampie indicazioni giurisprudenziali e GOFORTH (1989), p. 427ss. Sui doveri fiduciari degli intermediari mobiliari v. anche RAMIREZ (2002), p. 550.

128

Così a partire dai primi anni del 1940 tanto nella giurisprudenza della SEC che delle corti, cfr.WEISS

(1997), p. 94 ss., che specifica come. “When a fiduciary is found to have dealt with his beneficiary for his

own account without “scrupulously fair disclosure of his adverse interest” in the transaction, the law permits the beneficiary to set aside the transaction, irrespective of proof of damage or actual abuse”.

129

Cfr. decisione in Arleen W. Hughes v. SEC, 174 F. 2d 969 (D.C. Cir. 1949), cit. in WEISS (1997), p. 94.

130

Cfr. Duker & Duker, 6 SEC 386 (1939); la paternità dell’espressione “shingle theory” va ascritta al prof. Loss.

obblighi di condotta a carico dell’intermediario, tra cui ad esempio il divieto di applicare prezzi eccessivamente onerosi, di effettuare il churning o di utilizzare i fondi della clientela, nonché il dovere di valutare l’adeguatezza dell’operazione in relazione al profilo di rischio del cliente¹³¹.

di sanzioni amministrative, nonché l’esercizio delle securities class action¹³².

barriere informative, watch list e restricted list, written policies and procedures¹³⁵

I doveri dell’intermediario sono stati inoltre collegati alla normativa antifrode introdotta a livello federale (cfr. Cap. I). L’omessa comunicazione di informazioni sul conflitto di interessi può rilevare ai fini dell’applicazione della Sezione 17(a) del Securities Act of 1933 e della Sezione 10(b) del Securities

Exchange Act of 1934, in quanto costituisce una violazione di un dovere fiduciario

di trasparenza, e può giustificare l’applicazione

Infine, a seguito delle modifiche al Securities Exchange Act intervenute nel 1988, la disciplina statunitense del conflitto di interessi si è estesa sino a coprire i profili organizzativi dell’intermediario. In particolare, nel 1988 la SEC è stata investita del potere di prescrivere agli intermediari l’adozione di politiche e procedure interne volte a prevenire un uso scorretto delle informazioni¹³³. Tale norma è stata applicata dalla SEC e dalle Self Regulatory Organization (SRO)¹³⁴ anche con riferimento ai conflitti di interessi, per imporre agli intermediari l’adozione di adeguate misure dirette alla prevenzione e alla gestione degli stessi. Tra gli obblighi introdotti si richiamano a titolo non esaustivo l’istituzione di

131

Il dovere di ottenere dalla propria clientela informazioni tali da poter valutare l’adeguatezza dell’operazione (c.d. know-your-custormer rule, o suitability rule) è riconosciuta anche a livello di regolamentazione da parte delle SRO. Il mancato rispetto degli obblighi derivanti dalla shingle theory può comportare una responsabilità ai sensi della normativa federale antifrode; cfr. sull’argomento in generale KARMEL (1995), con ampie indicazioni giurisprudenziali; WEISS (1997), p. 88 ss. e 104 ss.; RAMIREZ (2002), p. 543 ss.

132

Così, ex multis in Antinoph v. Lavarell Reynolds Securities, Inc.; a partire dal 1975 la SEC ha interpretato la Section 10-b del Sec. Ex. Act 1934 in senso più restrittivo di quanto originariamente effettuato, chiedendo all’attore specifica prova del carattere fraudolento della condotta dell’intermediario; v. Ernst v. Hochfelder, 426 U.S. 185 (1976), cit. inKARMEL (1995), p. 1282. Sul tema si veda anche RAMIREZ (2002), p. 554 ss.

133

L’Insider Trading Securities Fraud Enforcement Act del 1988 ha aggiunto il paragrafo (f) alla Section 15 of the 1934 Act e una Section 204A all’Investment Advisers Act of 1940 così da richiedere ai broker-dealer e ai consulenti finanziari di “establish, maintain, and enforce written policies and procedures reasonably

designed to prevent the misuse... of material, nonpublic information”' taking into account the nature of the entity's business.”

134

La seguente definizione di SRO è tratta ABRAMS,BUCHALTER,FREEMAN,JR. (2007), p. 79: “SRO” or “Self

Regulatory Organization” means the industry organizations empowered under the federal securities laws to perform regulatory functions over the securities industry. SROs include the NASD, NYSE, and clearing agencies such as the Depository Trust Company. SRO rulemakings are subject to public notice and comment approval processes conducted by the SEC, and their administrative actions are subject to review by the SEC. Much of day-to-day broker-dealer regulation and examination has been delegated to the SROs, including routine examinations, registration of broker-dealer firms and their personnel, and the detail rules that govern day-to-day activities of broker-dealer firms.”, v. anche p. 82 ss. Sulle SROs cfr. SELIGMAN (2004).

135

V. Koppers Company, Inc. v. American Express Company, Civ. No. 88-557 (W.D.Pa. 1988); cfr.MILLER

nonché la creazione di apposite funzioni di compliance e risk management¹³⁶. Successivamente agli scandali finanziari la SEC ha ulteriormente valorizzato il profilo dell’organizzazione interna, cercando di promuovere tra gli intermediari mobiliari una vera e propria “cultura della compliance” che valga a garantire una corretta gestione dei conflitti dell’operatore multifunzionale in un’ottica di prevenzione degli abusi¹³⁷.

E’ bene sottolineare che le regole organizzative vigenti nell’ordinamento statunitense non si risolvono in un rigido dettato di procedure da adottare in ogni caso. La responsabilità di individuare caso per caso le misure maggiormente atte al controllo dei conflitti di interessi e di adattarle alle specificità del singolo operatore spetta all’intermediario stesso, opportunamente diretto e vigilato dalla SEC e dagli SRO, che decide in base alle proprie dimensioni e scelte di business.

Pertanto, da ormai ottant’anni, la SEC e le corti statunitensi non impediscono all’intermediario di agire in una situazione conflittuale, ma impongono al broker-dealer obblighi di condotta, di informazione e di gestione e, a prescindere dal consenso del cliente, un generale dovere di agire nell’esclusivo interesse di quest’ultimo. Ciò in considerazione del fatto che l’investitore sarà portato a seguire i suggerimenti e le raccomandazioni ricevute, in virtù delle caratteristiche stesse del rapporto che si instaura tra le parti¹³⁸. Il fair dealing consiste appunto nel rispetto di quest’insieme di regole organizzative, procedurali e di condotta.

Il modello del fair treatment è stato infine adottato nel Regno Unito che dal 1990, ossia prima dell’entrata in vigore della direttiva comunitaria sui servizi di investimento, abbandona il rigido approccio improntato alla regola del disclose or abstein precedentemente vigente, in favore di una regolamentazione degli intermediari incentrata su un mix di doveri procedurali e comportamentali¹³⁹.

136

Un quadro sintetico delle procedure che un broker-dealer deve mantenere internamente ai sensi delle disposizioni delle due principali SRO (NASD e NYSE) è in ABRAMS,BUCHALTER,FREEMAN,JR. (2007), p. 87 ss. e sui controlli interni p. 97; sul tema v. più ampiamente LEVINE,MATHEWS,LEE (1990); RAMIREZ

(2002); COHEN (2005).

137

Cfr.: Speech by SEC Staff: Remarks Before The National Regulatory Services Investment Adviser and

Broker-Dealer Compliance/Risk Management Conference by Stephen M. Cutler Director, Division of Enforcement U.S. Securities & Exchange Commission, con ampia casistica di ipotesi di conflitto risolvibili

attraverso un’adeguata gestione interna, in GENIRS (2005), p. 203 ss.; e Speech by SEC Staff: The need for

More Proactive Risks Assessment, by Lori A. Richards, Director, Office of Compliance Inspections and Examinations, Securities and Exchange Commission Remarks at NRS Annual Spring Compliance Conference April 14, 2004, in American Law Institute - American Bar Association Continuing Legal Education ALI-ABA Course of Study June 17-19, 2004, p. 448.

138

Cfr. SARTORI (2001-I), pp. 199-200. Ulteriori indicazioni in dottrina italiana sulla normativa statunitense sono in RABITTI (1994) p. 136 ss.

139

Ci si riferisce in particolare allo Statement of principle 6 (marzo 1990) emanato dalla SRO chiamata

Securities and investment board (c.d. SIB): “A firm should either avoid any conflict of interest arising or, where conflicts arise, should ensure fair treatment to all its customers by disclosure, internal rules of