Ulteriori regole in materia di gestioni collettive

Per quanto concerne le gestioni collettive, lo IOSCO riconosce che in tale servizio il problema del conflitto si pone in termini particolarmente critici, in quanto la separazione tra proprietà e controllo e la discrezionalità a disposizione del gestore sono ai massimi livelli, considerato che l’investitore non ha alcun potere di incidere sulle scelte di investimento, al contrario di quanto avviene in altri servizi (incluse le gestioni individuali)¹⁴². La particolare problematicità della questione è confermata dalla circostanza che la tematica viene approfondita in numerosi documenti IOSCO, sia precedenti che successivi ai Principi ed alla Metodologia¹⁴³.

La norma generale è sempre contemplata negli Objectives and Principles, secondo cui la regolamentazione dovrebbe assicurare che:

(i) la possibilità che conflitto insorga nelle gestioni collettive sia minimizzata; (ii) laddove insorgano conflitti, essi siano fatte oggetto di opportuna disclosure; (iii) gli operatori di gestioni collettive non possano sfruttare i conflitti a

detrimento degli investitori; e

142 Questo aspetto è riconosciuto espressamente già nel rapporto del 2000 “Conflicts of interest of CIS

Operators”, dove si legge: “The separation of the ownership of the funds from its management, which is necessary in order to take advantage of the pooling of the funds, carries the potential for the interests of the CIS Operator and CIS Investors to diverge. This gives rise to potential conflicts between the self interest of CIS operators and interests of investors in CIS”, citato anche nel successivo rapporto del 2006 “Examination of Governance for CIS”, p. 7.

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Per quanto concerne i documenti precedenti, mi riferisco in particolare al sopramenzionato rapporto redatto dal Comitato Tecnico nel 2000: “Conflicts of interest of CIS Operators”. I lavori seguenti sono: “Final Report on Elements on International Regulatory Standards on Fees and Expenses of Investment

Funds”, IOSCO Technical Committee, November 2004; Best Practices Standards on Anti Market Timing and Associated Issues for CIS, IOSCO Technical Committee, October 2005; “Examination of Governance for Collective Investment Schemes”, Part I, A Report of the IOSCO Technical Committee, and Consultation

Report, Part II, June 2006; “Soft Commissions”, Consultation Report of the IOSCO Technical Committee, November 2006; “Principles for the Valuation of Hedge Fund Portfolios”, March 2007.

(iv) siano imposte norme in materia di: (a) best execution, (b) adeguatezza delle operazioni e tempestiva allocazione delle transazioni, (c) commissioni e remunerazione, (d) operazioni con parti correlate e (e) accordi di collocamento¹⁴⁴.

Lo IOSCO pertanto vede nella gestione del risparmio un servizio per il quale non sempre appaiono facilmente percepibili i costi e la qualità; ciò richiede l’applicazione di una regolamentazione in materia di trasparenza e correttezza particolarmente stringente, così da assicurare un operato nell’interesse degli investitori, realizzando le migliori combinazioni di rischio e rendimento.

Il problema dei conflitti nell’ambito delle gestioni collettive è stato affrontato con speciale attenzione in una relazione emessa nel maggio del 2000 dal Comitato Tecnico, dal titolo “Conflicts of Interests of CIS Operators”, dove si passano in rassegna le situazioni che possono dare origine al fenomeno e si identificano le soluzioni regolamentari più comunemente adottate a livello internazionale. Quanto al primo aspetto, la relazione distingue tra conflitti che sorgono nell’ambito dello svolgimento delle attività di investimento e di selezione dei titoli del portafoglio (operazioni concluse con o attraverso affiliate) da quelli derivanti da ulteriori situazioni relative al gestore (commissioni e remunerazioni, influenza nel processo di selezione del depositario, operazioni in contro proprio). A tale riguardo, la relazione sottolinea i rischi che le gestioni siano attuate secondo scelte non conformi alle politiche ed agli obiettivi di investimento del fondo, a prezzi superiori a quelli di mercato, con costi eccessivi o altrimenti secondo modalità devianti rispetto alla miglior cura dell’interesse degli investitori. Lo IOSCO fornisce una lista indicativa di rimedi normativi generalmente essere utilizzati, anche in combinazione tra di loro, per disciplinare il conflitto di interessi. Specificatamente, si fa riferimento a: (i) il dovere di agire nel miglior interesse degli investitori; (ii) un controllo sulle attività del gestore svolto da una parte terza (es. il trustee del Regno Unito o agli amministratori indipendenti negli Stati Uniti); (iii) il divieto di operazioni con affiliate che darebbero origine ad un conflitto (rimedio diffuso negli Stati Uniti); (iv) la revisione o l’approvazione di un’operazione in conflitto da parte dell’autorità di vigilanza o di un terzo indipendente; (v) l’imposizione di obblighi di informazione nei confronti degli

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V. p. 28, ove si legge in tema di conflitto: “The operation of collective investment scheme raises the

potential for conflict between the interests of investors in the scheme and those of scheme operators or their associates. Regulation should ensure that the possibility of conflict arising is minimized and that any conflicts which do arise are properly disclosed. Operators should not benefit to the unfair disadvantage of investors in a scheme. Generally, this will require regulation covering topics such as best execution, appropriate trading and timely allocation of transactions, commissions and fees, related party transactions and underwriting arrangements.” Si fa inoltre rinvio al precedente lavoro della Commissione Tecnica dedicato al conflitto di

investitori (particolarmente in materia di commissioni) e/o dell’autorità di vigilanza; (vi) procedure e standard di carattere dettagliato finalizzate alla gestione dei conflitti (regole di condotta quali adeguatezza e best execution, predisposizione di barriere informative e di meccanismi di monitoraggio interno, obbligo di concludere le transazioni a condizioni di mercato); (vii) restrizioni e divieti (es. insider trading e condotte ingannevoli); (viii) adozione di specifici codici di condotta; (ix) poteri di vigilanza e sanzionatori in favore dell’autorità competente.

Successivamente agli scandali occorsi nel 2003 che avevano visto il coinvolgimento di fondi comuni statunitensi in attività fraudolente condotte in conflitto di interessi¹⁴⁵, il Comitato Tecnico dello IOSCO ha emesso nell’ottobre 2005 una Best Practices Standards on Anti Market Timing and Associated Issues for CIS, contentente raccomandazioni dirette a prevenire il compimenti di operazioni abusive quali il market timing ed il late trading. In particolare nel primo standard, lo IOSCO esorta che le gestioni collettive agiscano sempre come fiduciari nel miglior interesse degli investitori. Pur riconoscendo il carattere immanente dei conflitti di interesse nel settore, lo IOSCO raccomanda che tali conflitti siano gestiti e che gli investitori siano resi edotti delle misure e delle politiche interne a questo fine adottate. Lo standard si spinge sino ad indicare in via esemplificativa possibili procedure volte a monitorare e prevenire le suddette pratiche abusive, nonché a sollecitare l’istituzione di un’apposita funzione di compliance.

Il conflitto nelle gestioni collettive è stato recentemente affrontato in un report del Comitato Tecnico dello IOSCO titolato Examination of Governance for CIS, Final Report of the Technical Committee, Part I, del giugno del 2006. Il lavoro articola generali principi di governance applicabili agli organismi di investimento collettivo, elaborati sulla base di una survey condotta dallo IOSCO sui membri del Comitato Tecnico. L’obiettivo è di fornire una serie di indicazioni volte a garantire il compimento di un controllo indipendente sull’operatività delle gestioni, il perseguimento del miglior interesse degli investitori ed un uso più efficiente delle risorse¹⁴⁶.

In questo ambito, si raccomanda che l’indipendenza della gestione collettiva sia assicurata attraverso l’interposizione di una parte terza (a seconda delle giurisdizioni, il depositario, il trustee o il supervisory board/review or compliance

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V. supra.

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Nel rapporto, la governance della gestione collettiva è definita, in particolare, come “a framework for the

organization and operation of CIS that seeks to ensure that CIS are organised and operated efficiently and exclusively in the interests of CIS investors, and not in the interests of CIS insiders”.

committee) con il compito di vigilare sulle attività del gestore in modo rigorosamente neutrale. L’autonomia di tale parte terza dal gestore deve essere piena (possibilmente in termini giuridico-strutturali, economici e funzionali) e tale da fornire un “outside perspective to meet the goal of CIS Governance – the protection of CIS Investors”¹⁴⁷.

È stata ulteriormente pubblicata una parte II del Report in cui si individuano in termini più dettagliati i criteri e le condizioni per favorire l’indipendenza del terzo, definita come “a set of arrangements that provide Independent Entities with appropriate legal conditions and autonomy to exercise their powers and functions without constraints or interferences from the CIS Operator or its related parties and allow adequate and objective oversight of the CIS and CIS Operator’s activities, with the objective of protecting CIS Investors and their assets” (pp.4-5). Si raccomanda tra l’altro che il soggetto indipendente sia: (i) individuato, composto, nominato o revocato in condizioni tali da evitare che conflitti di interesse con il gestore o che persone ad esso collegate possano in alcun modo esercitare una influenza; (ii) organizzato in modo tale da essere immune dal controllo o dall’influenza del management del gestore o delle sue parti correlate.

Altro aspetto significativo è, da ultimo, l’attenzione prestata alla diffusione degli hedge funds ed alla particolare pericolosità che il conflitto di interessi assume in seno a questi organismi, in ragione dell’elevato grado di discrezionalità di cui gode il gestore e della particolare rischiosità dell’investimento. L’interesse dello IOSCO per la regolamentazione di queste gestioni segue le iniziative della SEC, che nel 2004 ha per la prima volta introdotto disposizioni volte a disciplinare, seppure timidamente, queste peculiari forme di gestioni collettive¹⁴⁸.

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In diritto statunitense il principale presidio di governance a garanzia di una gestione indipendente è la regola per cui la maggioranza (precedentemente il 2001 il 40%) dei membri del consiglio del fondo di investimento, ossia dell’organo deputato del controllo sulla gestione svolta dall’investment adviser, deve essere costituita da amministratori indipendenti (la norma non trova applicazione per i fondi speculativi cfr. le esenzioni ex art. 3(c)(1) e (7) dell’Investment Company Act of 1940). Per una descrizione della regolamentazione e della struttura dei fondi di investimento statunitensi v. KARMEL (2005), p. 914 ss.; BIRDTHISTL (2006), p. 1409 ss.; v. anche PALMITER (2006), che esprime - anche sulla base di analisi empiriche - scetticismo circa l’efficacia dei controlli del board. Il fondo è inoltre obbligato a depositare i beni presso una custodian bank; v. Custody of Funds or Securities of Clients by Investment Advisers, Investment Advisers Act Release No. 2176, 68 Fed. Reg. 56,692, 56,693 (Oct. 1, 2003). Dal 2003 la SEC ha introdotto una nuova normativa che impone ai fondi di istituire procedure interne volte a prevenire le frodi; cfr. Compliance

Programs of Investment Companies and Investment Advisers, Investment Advisers Act Release No. 2204, 68 Fed. Reg. 74,714, 74,720-22 (Dec. 24, 2003).

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Successivamente al collasso del fondo speculativo Long-Term Capital Management, la SEC ha introdotto l’obbligo per i gestori di hedge fund di registrarsi in qualità di investment adviser ai sensi dell’Advisers Act con l’effetto di essere assoggettati alla tenuta di libri contabili ed alle periodiche ispezioni della SEC; cfr. Registration Under the Advisers Act of Certain Hedge Fund Advisers, Investment Advisers Act Release No. IA-2333, 84 SEC Docket 1032 (Dec. 2, 2004); sul tema e in generale sull’inquadramento giuridico degli hedge fund cfr. PAREDES (2006); PREISEROWICZ (2006).Sulle ragioni che hanno indotto la SEC ad intervenire in questa materia (particolarmente il problema della difficile valutazione dei beni del fondo ed il rischio di frodi) e sulla problematica del conflitto di interessi nei fondi speculativi v. SEC Staff Report, Implications of

Lo IOSCO da parte sua ha affrontato le questioni relative ai fondi speculativi in un Report del Comitato Tecnico dello IOSCO emesso nel novembre 2007 (Principles for the Valuation of Hedge Fund Portfolios) ed elaborato sulla base di un survey completato nel novembre 2006 in cui si considera con particolare attenzione il tema della valutazione del patrimonio del fondo. La procedura di valorizzazione degli hedge fund risulta infatti particolarmente problematica sotto il profilo della correttezza e della trasparenza, sia per la natura complessa ed illiquida dei beni del fondo, che in ragione della presenza di conflitti di interesse che possono indurre ad un’artificiosa sopravvalutazione del patrimonio. Si forniscono all’uopo nove raccomandazioni funzionali a promuovere l’indipendenza e la trasparenza nel calcolo del valore del portafoglio di investimenti dei fondi speculativi e a mitigare i conflitti di interesse strutturali ed operativi a beneficio degli investitori finali¹⁴⁹. L’approccio è favorevole ad una spiccata proceduralizzazione dei processi di valutazione e all’indipendenza dei soggetti chiamati ad applicare le procedure e a monitorare sul rispetto delle stesse.