Le classi azionarie

Nonostante involontariamente si sia già fatto riferimento nei sotto-paragrafi precedenti ad alcune delle classi azionarie esistenti in Cina, si vuole ora darne una descrizione molto più chiara e dettagliata.

Nella sua encomiabile lista di particolarismi infatti la nazione asiatica annovera anche la tipologia di azioni che vengono emesse nel mercato. Queste, con modalità molto particolari che saranno oggetto di successive analisi, rientrano tra gli strumenti a disposizione del Partito per contrastare la presenza degli investitori Non State e per

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assicurarsi il permanere del loro ruolo di controllo anche se in piena Shareholding

Reform.

Il tutto gira attorno al concetto di “negoziabilità” che, nel contesto cinese, non è caratteristica propria di tutte le azioni, ma solo di una minoranza delle stesse, come si spiegherà successivamente.

Va precisato che, a seguito della Open Door Policy tanto voluta da Xiaoping, l’elenco delle azioni ammesse a quotazione si è arricchito notevolmente introducendo una nuova classe azionaria: fino ad allora infatti non era assolutamente contemplata la possibilità di immettere azioni destinate ad investitori stranieri, da quella data in poi invece venne concesso.

Sull’argomento si registra anche un altro episodio importante: nel 1993, per la prima volta in assoluto, un’azienda cinese si quotò nella Borsa di Hong Kong ottenendo un

feedback positivo dagli investitori internazionali [CSRC (2008)].

Questo primo passo aprì poi la strada a molte successive quotazioni che andarono ben oltre la Regione Amministrativa Speciale di Hong Kong, quali quelle verso il mercato statunitense, la London Stock Exchange ed il limitrofo stato di Singapore. Tali episodi furono di notevole importanza per il contesto finanziario cinese: non solo permisero alle imprese coinvolte di ottenere i fondi necessari, ma concessero alle stesse di farsi conoscere all’estero soprattutto da grandi banche di investimento, consentendo anche agli investitori stranieri di avvicinarsi gradualmente alla difficile - e fino ad allora sconosciuta - realtà cinese.

In quello specifico periodo storico appariva infatti fondamentale attirare l’attenzione dell’investitore straniero senza spaventarlo, bensì avvicinandolo con un approccio conoscitivo del mercato finanziario del tipo step by step.

Nello specifico, il mercato cinese si caratterizza per una classificazione azionaria molto precisa e restrittiva: nella fattispecie ci si imbatte in due macro categorie distinte a

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seconda che alle stesse sia più o meno preclusa la possibilità di negoziazione223: si parla in tal senso di Tradable Shares e di Non-Tradable Shares.

La compresenza di queste opposte classi azionarie viene indicata comunemente con l’espressione Split Share Structure che appunto vuole sottolineare l’esistenza, nel mercato finanziario cinese, di questo duale panorama di categorizzazione.

Tuttavia al fine di garantire un livello minimo di liquidità dei mercati ed evitare che venissero emesse solo azioni non negoziabili la Company Law impose che in fase di IPO almeno il 25% del totale delle azioni emesse ricadesse nella categoria delle

Tradable Shares. Tale requisito percentuale si abbassava a 15% se la quotazione

coinvolgeva un’emittente con capitalizzazione uguale o superiore ai 400 milioni di RMB (Articolo 152, Company Law). In tal senso dai dati raccolti emerge che nella quasi totalità dei casi le imprese quotande non superarono mai tali limiti percentuali, emettendo l’esatta quantità minima di Tradable Shares così da non incorrere in una violazione della legge regolamentare224.

Prima però di entrare nel vivo della categorizzazione cinese, che vede tra le altre la presenza di azioni conosciute con l’espressione A Shares e B Shares, è bene fornire una breve panoramica sulle tipologie di classi azionarie negoziate al di fuori del contesto asiatico, al fine di individuare la presenza di eventuali analogie con altri mercati finanziari.

In particolare, termine di confronto per eccellenza diviene il contesto anglosassone il quale, come già detto in merito alla descrizione sulla Borsa di Hong Kong e non solo, ha influenzato la nascita, creazione e formazione dei mercati finanziari cinesi, fornendo un valido modello di partenza: è in quest’ottica che si pone anche l’analisi delle classi azionarie in Cina.

223 _{Dal punto di vista dei diritti di voto e di cash flow non vi è alcuna differenza tra una tipologia azionaria}

e l’altra: sia Chi&Padgett (2005) che Su&Fleisher (1999) ribadirono questo concetto sostenendo che tanto le A Shares quanto le B Shares conferiscono gli stessi diritti di voto e gli stessi dividends rights.

224 _{Nel febbraio 1999 i dati raccolti dalle emissioni nella borsa di Shanghai confermarono quanto testè}

detto: ben il 65% delle azioni emesse rientravano nella categoria nelle Non Tradable, pertanto il restante 25% (limite minimo) era costituito da azioni negoziabili. La stessa verifica, ripetuta a dieci anni di distanza, ha portato ad un risultato pressoché invariato: circa i 2/3 dei titoli azionari appartenevano alla categoria dei non negoziabili [Cooper (2003)].

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Non è casuale si sia precedentemente accennato alle A Shares e alle B Shares che, come si vedrà nel proseguo del paragrafo, in Cina rientrano nella cosiddetta classe di azioni negoziabili.

Queste, per lo meno nella nomenclatura, riprendono una classificazione da tempo in uso nel contesto anglosassone: in questa sede si vuole quindi comprendere se tale analogia si ferma a questo aspetto puramente esteriore, per l’appunto del nome, o se la constatata similitudine si replica anche per quel che concerne il contenuto di tale tipologia azionaria, in termini di diritti assegnati.

Nei principi anglosassoni largamente accettati dal mondo finanziario occidentale, la classificazione azionaria canonica viene operata soprattutto con criteri che tengono conto dei privilegi di voto, termini di liquidazione e diritti ai dividendi.

In tal senso bisogna considerare che in questa classificazione non esiste una vera e propria definizione esplicita della differenza tra Class A e Class B Stocks: è indubbio che le società utilizzino queste espressioni per distinguere una classe azionaria dall’altra, spesso si parla anche di Alphabet Shares, tuttavia specifiche caratteristiche che siano riconducibili solo ad una o all’altra categoria non ve ne sono.

Genericamente le imprese classificano le A Stocks quali common o preferred stocks con notevoli diritti decisionali e altri benefits associati, contrariamente le B Stocks sempre come azioni ordinarie o privilegiate, ma caratterizzate per conferire inferiori diritti ai loro detentori225: tuttavia si potrebbe anche assistere a classificazioni esattamente contrarie226.

L’unica modalità per comprendere appieno le caratteristiche dell’una o dell’altra classe azionaria è attraverso la lettura dell’Article of Association della società sotto esame: qui

225 _{Già da qui una differenza notevole rispetto alla classificazione cinese nella quale le A Shares e le B}

Shares come già detto, pur avendo caratteristiche fra di loro differenti, conferiscono i medesimi diritti di voto e di ottenimento dei dividendi.

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Può ad esempio profilarsi una situazione in base alla quale le B Shares non conferiscono alcun tipo di diritto di voto e permettono di ottenere, in caso di liquidazione dell’azienda, solo un pagamento in via residuale. Nel Regno Unito si è assistito a casi nei quali questa tipologia azionaria è stata impiegata soprattutto a sostituzione dei dividendi; questo prevalentemente per motivi legati a vantaggi di natura fiscale. Sostanzialmente il meccanismo di funzionamento prevede che ad un certo momento dell’anno l’azienda faccia un’offerta di acquisto su queste determinate azioni ed il denaro così guadagnato dal detentore costituisce il dividendo. Va detto che le stesse B Shares hanno normalmente un prezzo differente dalle azioni ordinarie per motivi legati alla poca liquidità del titolo stesso nel mercato finanziario, ma possono – qualora previsto – essere convertite in azioni di altro tipo.

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vengono infatti specificate non solo le differenti Stocks Classes emesse dall’impresa, ma anche i caratteri precipui di ciascuna.

Una differenza maggiormente evidente del contesto anglosassone si riscontra, più che nel confronto tra A Stocks e B Stocks, negli studi che hanno coinvolto l’ambito delle

dual class shares: Superior Voting Shares (SVS) e Restricted Shares (RVS)

[Smith&Amoako-Adu (1995)].

Questo tipo di distinzione è stata introdotta per permettere alle aziende quotate di separare il controllo dalla proprietà, agendo sul differenziale dei diritti di voto.

Tale valore differenziale si traduce spesso in un differenziale anche di prezzo: alcune ricerche [Smith&Amoako-Adu (1995)] dimostrarono come le Superior Voting Shares erano vendute ad un prezzo superiore rispetto alle Restricted Shares principalmente per due motivi:

1. i volumi di interscambio delle RVS sono nettamente superiori a quelli delle SVS;

2. gli offerenti in caso di acquisizione sono disposti a valutare maggiormente le SVS in quanto permettono di prendere il controllo più velocemente [Megginson (1990)].

Un'altra categorizzazione che viene spesso considerata è quella delle publicly owned e

closely held common stocks. Le prime possono essere scambiate liberamente nei mercati

azionari e interessano un numero elevato di investitori; le azioni closely held, invece, interessano un numero molto limitato di investitori e non vengono scambiate liberamente nei mercati azionari. In questo caso la differenziazione viene operata in termini di accessibilità, come facilmente intuibile anche dal nome stesso.

Dal punto di vista del contesto cinese è opportuno analizzare le caratteristiche e regolamentazioni del mercato azionario secondo un approccio politico-economico. Nonostante, come già detto, lo stesso abbia ripreso moltissimo da altre realtà finanziarie oltre confine, esso ha anche manifestato, sin dalla sua nascita, chiare differenze dagli altri mercati “convenzionali”.

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Heilmann (2002) ha analizzato nello specifico come la regolamentazione del mercato azionario cinese si configurasse quale operazione di notevole importanza al fine di:

1. mobilitare le riserve di denaro nazionali offrendo opportunità di investimento sicure e diversificate;

2. trasferire capitali per un utilizzo produttivo; 3. permettere alle SME l’accesso a capitali esterni;

4. permettere l’accesso ai mercati internazionali di capitali;

5. rendere i servizi finanziari accessibili a tutti i segmenti economicamente attivi della società.

E’ proprio in quest’ottica che si inseriscono le categorizzazioni delle azioni cinesi di cui si tratterà diffusamente nel proseguo del paragrafo227.

Va tuttavia sottolineato che Cooper (2003) e successivamente Comerford Cooper (2008) hanno riportato - tramite i loro studi - come vi sia ancora una notevole disparità tra le due macro classi di azioni in Cina: Tradable e Non Tradable.

In particolare quello che qui emerge è che questo tipo di macro-classificazione rappresenta un elemento di importante distorsione dei prezzi e di limitazione allo sviluppo del mercato azionario cinese228.

La distorsione dei prezzi si presenta anche all’interno delle stesse macro categorie: le azioni A, B e H, che verranno spiegate successivamente, presentano in particolare delle caratteristiche peculiari che meritano di essere esaminate.

Numerosi studi [Bodurtha et al. (1993), Erranza&Losq (1985), Eun&Janakiramanan (1986)] hanno dimostrato che, se i mercati sono segmentati, allora i prezzi delle cross-

listed securities sono abbastanza differenti, e possono essere influenzati dai movimenti

di mercato del paese in cui queste securities sono scambiate [Froot&Dabora (1999)]229.

227 _{Basti sapere, senza anticipare eccessivamente quanto verrà detto dopo, che le le azioni di tipo A}

permettono di raggiungere tutti i punti elencati, soprattutto grazie all’apertura internazionale dal 2003 verso i Qualified Foreign Institutional Investors (QFII); le azioni di tipo B permettono soprattutto di aver accesso ai mercati internazionali di capitali; le azioni di tipo H, L, N, S permettono anch’esse di avere accesso ai mercati internazionali.

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Per un approfondimento sul tema si rimanda a Comerford Cooper (2008) .

229 _{Su questa ipotesi Wang&Jiang (2004) hanno esaminato le azioni gemelle A e H, rilevando che le H}

Shares subiscono uno sconto di prezzo rispetto alle sorelle A Shares, sconto principalmente dovuto a fattori di mercato domestici e internazionali e ad una relativa illiquidità del mercato. Per maggiori dettagli si rimanda a Wang&Jiang (2004).

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Da questa analisi delle diverse classificazioni tra mercati finanziari occidentali e cinesi emerge come vi siano alcune importanti differenze.

Se da un lato è vero che entrambe le regolamentazioni prevedono la presenza di due macro categorie di azioni che vengono caratterizzate dalla diversa accessibilità, è anche vero che all’interno di queste macro categorie vi sono delle differenze importanti tra i due sistemi.

Nello specifico le azioni Tradable vengono in entrambi gli scenari suddivise in ulteriori sottocategorie ma, mentre nel contesto anglo-occidentale la classificazione viene operata principalmente in un’ottica di diritto di voto e, quindi, in un minore o maggiore grado di controllo dell’organizzazione da parte degli investitori, nel contesto asiatico le sottocategorie presentano un’ulteriore differenziazione di accessibilità, come si vedrà proseguendo nella lettura.

Va detto che in entrambi i casi si riscontrano sensibili distorsioni dei prezzi.

Concludendo questa breve panoramica di confronto, anche se la nomenclatura potrebbe quindi suggerire una somiglianza tra le classi di azioni anglo-occidentali e cinesi, i criteri di differenziazione sono profondamente diversi: non sembra azzardato affermare che i due sistemi abbiano trovato il modo per raggiungere gli stessi fini, ossia la differenziazione di prezzo, utilizzando tuttavia strumenti diversi.

Tornando ora all’oggetto effettivo di questo paragrafo, ossia la descrizione delle categorie azionarie presenti in Cina, va precisato che le Tradable Stocks subiscono, per l’appunto, un’ulteriore classificazione interna, basata sulla figura del destinatario e sulla sede di negoziazione. Esse si possono distinguere in:

A Shares: si tratta delle cosiddette “azioni domestiche”, quotate esclusivamente nei listini di Shanghai e Shenzhen nella valuta locale (RMB230) e acquistabili esclusivamente da cittadini cinesi residenti nella

Mainland China231 [Francis et al.(2009)]. Va precisato però che in

un’ottica di maggior internalizzazione nel 2003 si assistette all’apertura

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Sigla di Renminbi (simbolo nell’ambiente finanziario: CNY). E’ la valuta nazionale cinese, viene emessa dalla preposta autorità monetaria, ossia la PBC (People’s Bank of China), ed il nome significa letteralmente “valuta del popolo”.

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verso qualificati investitori stranieri (QFII) anche del mercato A Shares, fino ad allora uno dei più chiusi e rigidi in assoluto;

B Shares: nell’ottica di reperire valuta estera, in un periodo di notevoli vincoli e di severi controlli, tali azioni si prestarono perfettamente a conseguire l’obiettivo suddetto. Emesse dapprima all’interno di un progetto pilota, in pieno approccio trial&error, questa classe azionaria venne poi confermata in via definitiva nel febbraio 1992, quando vennero per la prima volta emesse ufficialmente nella Borsa di Shanghai232 [CSRC (2008), Mok&Hui (1998)]. Anch’esse sono quotate nei listini nazionali sopraccitati, il loro valore facciale è espresso in RMB anche se sono acquistabili solo ed esclusivamente da investitori stranieri attraverso il sistema del QFII, una forma di regolamentazione specifica che limita l’accesso ad un numero fisso di quote. Sono negoziabili in dollari US (US$) o in dollari Hong Kong (HK$) a seconda se quotate rispettivamente nella Borsa di Shanghai o in quella di Shenzhen. Tuttavia va precisato che a partire da marzo 2001 tali azioni sono acquistabili anche da qualificati investitori domestici233. Nonostante nel 1998 dalla loro emissione si raccolsero ben 7,4 miliardi (US$) che incisero positivamente su innumerevoli aspetti dell’apparato industriale cinese, la loro presenza nel mercato è destinata a diminuire, soppiantata dall’emergere di altre tipologie azionarie di seguito riportate234 [CSRC

232 _{Per essere autorizzati all’emissione di questa tipologia azionaria molto delicata, visto il suo profilo}

internazionale, vanno rispettati ulteriori requisiti oltre a quelli standard già imposti. In particolare è previsto che [Su&Fleisher (1999)]: 1) l’emittente abbia ottenuto l’approvazione dalle autorità competenti per utilizzare nelle transazioni la valuta estera necessaria; 2) esso deve dimostrare di possedere un’entrata in valuta straniera che sia stabile e solida nel tempo, anche al fine di poter pagare i dividendi associati a tali azioni; 3) la porzione di B Shares emesse non deve comunque superare il limite imposto dalle autorità competenti le quali ogni anno individuano un ammontare massimo di azioni e di soggetti autorizzati a tale emissione.

233 _{Va precisato che il mercato delle B Shares subì un arresto nell’ottobre del 2000, quando venne}

decretata la temporanea sospensione delle relative emissioni. Fu la Shanggong Shenbei Company Limited che nel 2003, con la sua emissione da oltre 100 milioni di B Shares a favore di 14 investitori, permise al sistema di riprendere regolarmente ad operare [CSRC (2008)]. Tuttavia l’esiguo volume di negoziazione delle stesse, nonché il loro basso valore, le rende indubbiamente la seconda Tradable class, ben al di sotto delle A Shares che, non a caso, sono oggetto principale nelle varie indagini in materia di IPO Underpricing.

234 _{Con riferimento alle A Shares e alle B Shares, di cui si parlerà abbondantemente anche nel proseguo}

145 (2008)];

H Shares: negoziate solo ed esclusivamente nella borsa di Hong Kong nella relativa valuta (HK$) sono azioni emesse esclusivamente da imprese cinesi di tipo Red-Chip ed acquistabili solo da investitori stranieri [Allen et. al. (2005)];

L Shares, N Shares e S Shares235: anch’esse, come le H Shares, rientrano nella categoria delle azioni rivolte esclusivamente ad un pubblico di investitori stranieri, ma sono quotate rispettivamente nella London Stock

Exchange, nella NYSE e nella Borsa di Singapore. In particolare le N Shares sono negoziate nella forma di ADRs ossia di American Depository Receipts.

Questo con riferimento alle tipologie azionarie negoziabili. Con riferimento invece alla controparte Non Tradable si trova un altrettanto ampio spettro di azioni, il cui elemento distintivo è la proprietà. Nello specifico si possono individuare [Allen et al. (2005)]:

Le State-Owned Shares (anche definite Government Shares): si tratta di azioni nelle mani dello Stato o di agenzie sue rappresentanti, controllate e gestite per il tramite dello State Asset Management Bureau (SAMB). Ci si azionarie: esse infatti conferiscono gli stessi voting e dividend rights [Chi&Padgett (2005), Su&Fleisher (1999)]. Tuttavia normalmente le A Shares quotano ad un prezzo ben superiore rispetto alla controparte B, e soffrono contestualmente di un Underpricing più elevato [Chen G. et al. (2004), Chi&Padgett (2005), Su&Fleisher (1999)]. Questa constatazione è legata ad un problema di natura informativa derivante dall’eccessivo time lag che caratterizza le A Shares e non le B Shares, così come dal fatto che le stesse siano principalmente destinate agli investitori retail, spesso molto disinformati (le B Shares sono normalmente acquistate da investitori istituzionali internazionali quali i fondi pensione). Oltretutto è previsto un regime di information Disclosure molto più rigido e serrato per le B Shares, fatto che di per sé permette agli investitori internazionali di avvicinarsi maggiormente all’intrinsic value della company e, conseguentemente, anche a determinare il fair value dell’azione. Chen G. et al (2004) sottolinearono addirittura che la struttura del prospetto informativo per quest’ultima tipologia azionaria era molto dettagliata, sulla scia di quelli compilati qualora si decida di quotarsi nella Borsa di Hong Kong (in cui vige un maggior rigore nell’information Disclosure), Singapore o altre piazze internazionali. In tal senso si continui con la lettura del III capitolo. Inoltre, ad ulteriore supporto di questo testé detto Chen et al. (1999) ribadirono che: “Overseas investors must face language barriers, must cope with different accounting standards, and find it hard to get reliable information about the local economy and companies”. Tra l’altro va sottolineato che, data le ridotte dimensione e l’illiquidità che caratterizza normalmente il mercato delle B Shares, quasi la totalità degli studi in materia di IPO Underpricing cinese si è concentrata sulle A Shares.

235 _{Per quel che concerne le emissioni di H, N, S e L Shares queste non sono sottoposte ad un sistema di}

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riferisce a quelle azioni entrate in possesso dello Stato tramite il processo di

Corporatization dell’azienda, ma prima della quotazione della stessa.

Queste, come si evince dall’appartenenza alla classe azionaria Non Tradable, non sono negoziabili, ma solo trasferibili da un’istituzione governativa ad un’altra, previo consenso del CSRC236;

Le Legal Entity Shares (anche definite C Shares): come dice il termine stesso sono azioni che, sempre nella fase intermedia precedente alla definitiva quotazione, risultano già di proprietà di entità legali quali altre SOE o, più genericamente, altre imprese. Anch’esse sono ammesse solo a trasferimenti previa approvazione del CSRC;

Employee Shares: si tratta di azioni offerte ai manager, nonché ai

dipendenti dell’impresa quotata, sempre durante la fase pre-listing. Normalmente esse vengono vendute a questi soggetti ad un prezzo considerevolmente scontato. Inizialmente non erano ammesse alla negoziazione: attualmente è invece consentito che, dopo un periodo di detenzione che varia dai 6 ai 12 mesi, previa autorizzazione del CSRC, queste possano essere negoziate nel mercato dei capitali [Xu et al. (1999)]. Inoltre per le aziende quotate prima del novembre 1998 era imposto anche