Il Quota System ed il passaggio al Recommending&Approving System

Una dimostrazione eclatante dei notevoli poteri esercitati dal Governo cinese nel processo di quotazione è il Quota System: un sistema di allocazione delle azioni adottato per un determinato periodo temporale (fu infatti abolito nel 2001) solo ed esclusivamente nella nazione asiatica.

Più nello specifico era previsto che il CSRC, di comune accordo con lo State Planning

Committee e la PBC, decretasse, all’inizio di ogni anno, una Quota, ossia il quantitativo

totale di azioni che potevano essere emesse, andando pertanto ad incidere pesantemente sul versante dell’offerta: nel 1995 si assistette ad esempio ad una emissione di 5 miliardi di azioni, ammontare per l’appunto decretato sulla base di una volontà governativa [Chen Z. et al. (2007)]. Queste successivamente venivano distribuite con un accurato

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processo di razionamento e di selezione tra ciascuno dei 29 dicasteri predisposti alla sorveglianza dei diversi settori industriali, e tra le 32 province, nonché tra i comuni e le regioni autonome.

La modalità di assegnazione delle stesse avveniva seguendo criteri basati sulle effettive necessità di ciascuna regione in termini di maggior produttività e di sviluppo industriale [Yau&Steele (2000)]. In particolare la decisione ricadeva normalmente su quei settori industriali considerati strategici dal Governo, mentre i rimanenti venivano sostanzialmente estromessi dalla corsa alla quotazione [Cheung et al. (2009)]242.

Va considerato che, anche alla luce delle scarse alternative in termini di investimento a disposizione del pubblico, limitate perlopiù a depositi bancari o a titoli obbligazionari ben poco remunerativi, moltissime furono le richieste da parte degli investitori, soprattutto retail, per accedere al mercato dei capitali: la Cina finanziaria, sin dalle sue origini, assistette pertanto ad innumerevoli casi di Oversubscription.

La mancanza di alternative valide all’investimento borsistico portò la domanda a gonfiarsi notevolmente, nonostante sul versante dell’offerta continuava a persistere, proprio per il meccanismo del Quota System, una stretta notevole243.

In questo senso si potrebbe ritenere che l’eccessivo sbilanciamento tra supply&demand abbia portato il mercato cinese a presentarsi quale estremamente speculativo nel breve termine. Di conseguenza tale caratteristica potrebbe aver causato un innalzamento dei prezzi delle azioni una volta che le stesse iniziarono ad essere ufficialmente negoziate nei listini borsistici nazionali: proprio la natura fortemente speculativa dei mercati finanziari cinesi potrebbe parzialmente spiegare gli elevati dati di Underpricing storicamente registrati.

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Innegabile è che tale tipologia di selezione differisse notevolmente da quella comunemente adottata in economie di mercato decisamente più mature e limpide: in questi ultimi contesti infatti la decisione circa il soggetto idoneo alla quotazione era automaticamente decretata dalle borse stesse, quindi secondo una modalità più trasparente e meno distorsiva [Chan et al. (2004)].

243 _{In questo senso si inserisce la constatazione di Li, S.Q. (2004): egli infatti sosteneva che l’eccessivo}

intervento del Governo in Cina, attraverso l’adozione del Quota System, comportasse uno squilibrio eccessivo tra domanda ed offerta. Sostanzialmente tale sistema di razionamento dell’offerta era nocivo per il corretto funzionamento del mercato finanziario e comportava conseguentemente una deviazione dell’IPO price dal reale valore. Più nello specifico egli sostenne che: “[…] too much government interference in the Chinese IPO pricing process leads to the imbalance between the supply and demand at the China’s stock market, and it leads to the deviation of the IPO prices from the fair market price…and bad performance companies have wrongly got the market support.”

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Inoltre le stesse imprese erano desiderose di ottenere l’accesso alla quotazione, considerato che, come già detto, esso costituiva una delle vie più valide per l’ottenimento di ulteriori fondi, quasi a configurarsi come “l’ultima spiaggia”: in questo senso presero avvio moltissime attività cosiddette di rent-seeking244 proprio al fine di raggiungere lo scopo di accedere al mercato dei capitali [Chen Z. et al. (2007)]. Pur tuttavia al momento di selezionare l’azienda questa veniva prescelta solo tra quelle di maggior spicco in termini di presenza preponderante nel contesto economico sotto analisi: in questa maniera una sua maggior crescita – attraverso l’accesso al mercato dei capitali – avrebbe apportato benefici allo sviluppo dell’area sotto analisi e, conseguentemente , all’intera economia nazionale.

Pertanto, alla luce di quanto detto le autorità esercitarono storicamente un ruolo determinante in una duplice maniera: in primis decretando l’ammontare massimo di azioni attraverso il Quota System, in secondo luogo decidendo quali imprese fossero legittimate alla quotazione245.

Ovviamente questo secondo aspetto implicava una feroce competizione tra quelle aziende che, intenzionate a rivolgersi al largo pubblico di investitori per raccogliere fondi, erano tenute a superare un durissimo e spesso non propriamente limpido processo di selezione [Chen Z. et al. (2007), Francis et al. (2009), Su&Fleisher (1999), Teshima&Suzuki (2008)]. Infatti, anche alla luce di quanto descritto precedente nel presente capitolo - in merito alla motivazione principale che ha condotto alla nascita delle piazze finanziarie in Cina246 - non deve stupire rilevare che durante tale processo di selezione degli emittenti ad essere favorite furono perlopiù le imprese statali, a discapito del settore Non State247.

244 _{Per un approfondimento si veda Krueger (1974).} 245 _{Si veda Su&Fleisher (1998).}

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A tal proposito si riveda il discorso di Liu Hong Ru, già riportato precedentemente in nota. Si sta facendo riferimento alle SOE e alla possibilità concessa alle stesse, attraverso la creazione delle piazze finanziarie, di attingere ad una fonte alternativa di capitale, diversa dall’aiuto dello Stato e, soprattutto, del sistema bancario, fortemente provato dai finanziamenti fino ad allora concessi.

247 _{Alla luce di queste considerazioni non stupisce pertanto il seguente dato riportato da Zhang (2004):}

“The chance for non state firms becoming listed is extremely slim. Indeed, the first public company with a private background did not appear until 1998, on the Shanghai Stock Exchange.” In questo senso si inserisce anche l’articolo del 28 Marzo 2005 del Financial Times nel quale si sottolineava come, delle circa 1300 imprese quotate nei mercati borsistici cinesi (dato aggiornato al 2004), solo all’incirca il 10% erano imprese Non State. Più precisamente alcune di queste nella realtà erano comunque un’emanazione dello Stato, essendo controllate da una o più agenzie governative [Dyer&Guerrera (2005b); Zhang (2004)].

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Il Quota System fu poi abolito nel 2001, a due anni di distanza dalla promulgazione della Security Law, ed al suo posto subentrò il cosiddetto Recommending&Approving

System, tutt’ora in uso.

Come si evince dal nome stesso si tratta di un sistema meno vincolante, in cui il ruolo delle autorità governative appare – come dovrebbe essere – molto più mitigato [Chen Z.

et al. (2007)]248.

In particolare esso si fonda sulla figura chiave dello sponsor che deve fungere da supporto per l’emittente durante la fase preparatoria alla quotazione: quest’ultimo, la cui scelta da parte dell’azienda quotanda è di importanza strategica visto il ruolo chiave rivestito249, deve sostenere e raccomandare la candidatura della “propria” impresa, al fine di ottenere il nulla osta per la successiva quotazione.

Il CSRC, chiamato per l’appunto ad esprimersi in merito all’approvazione o al diniego, adotterà un criterio diverso rispetto al passato per decidere in merito alla quotazione: questa infatti non sarà più decretata basandosi sul concetto amministrativo di quota, bensì verranno finalmente considerate le reali condizioni in cui versa il mercato.

Normalmente ci si rifà a requisiti che considerino elementi quali la volatilità dello stesso, l’eccessivo squilibrio tra domanda ed offerta o semplicemente la natura troppo speculativa che lo caratterizza. Quali siano effettivamente queste condizioni non è dato saperlo, poiché normalmente la decisione di approvazione viene presa dal CSRC senza fornire un relativo giustificativo: certo è che questo passaggio dal Quota System all’attuale sistema adottato rappresenta un’ulteriore passo verso un’economia sempre più market driven, come si auspicava Xiaoping, anche se permane una, seppur mitigata, barriera all’entrata.

Ciò detto, ammesso che tale permesso venga rilasciato dal CSRC, ha inizio una vera e propria fase di riorganizzazione aziendale al fine di predisporre l’impresa ad intraprendere il delicato processo di prima quotazione.

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Tuttavia secondo alcuni si tratta sostanzialmente di un Quota System sotto mentite spoglie.

249 _{A tal proposito nelle maggioranza dei casi si è assistito ad una selezione molto oculata che poteva}

addirittura coinvolgere Ministeri centrali od organi governativi periferici a livello provinciale o municipale [Chen Z. et al. (2007)].

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Per quel che concerne le SOE è previsto che, al momento di scelta delle figure più rappresentative della società, quali lo Chief Executive Officer (CEO), il Consiglio di Amministrazione (CdA) e quello di Sorveglianza (CdS), esse si consultino con le autorità governative, nonché con gli ufficiali del Partito250.

Anche in questo aspetto emerge pertanto il ruolo predominate che il Governo cinese esercita nei confronti del contesto industriale, sempre fortemente sotto controllo anche nella selezione dei suoi rappresentanti.

Va però precisato che, con riferimento alle differenti cariche all’interno dell’azienda, alcuni autori [Chen Z. et al. (2007)] hanno rilevato un ruolo il più delle volte pressoché inesistente o comunque inconcludente del CdS che, parimenti alla mancanza di adeguati sistemi di monitoraggio interno, permette al CEO di avere carta bianca in alcune delle fasi più delicate del processo di listing, quali le decisioni di allocazioni e di prezzo251 [Chen Z. et al. (2007)].

A seguire la fase di ristrutturazione, nonché successivamente al superamento di tutti i controlli contabili eseguiti dalla società di auditing a ciò preposta, la quotazione vera e propria può aver luogo anche dopo un considerevole intervallo temporale, appunto conosciuto in gergo tecnico con il già citato appellativo di listing time lag.

Durante questo lasso temporale l’azienda quotanda procede a raccogliere i fondi derivanti dalla vendita delle azioni di nuova emissione, ma i detentori di queste ultime possono anche trovarsi costretti ad aspettare anni prima di poter vendere gli strumenti finanziari nel mercato252, rimanendo pertanto bloccati in una situazione di assoluta inattività, nonostante l’esborso di capitale253.

250 _{In tal senso per ulteriori approfondimenti si rimanda a Xu&Wang (1999).}

251 _{Si veda nello specifico il paper di Chen, Z., Choi, J.J., Jiang, C., 2007. Private benefits in IPO:}

evidence from state-owned firms. Working Paper, Temple University.

252 _{Per ulteriori chiarimenti sull’argomento si veda il sotto-paragrafo seguente. Come già si accennava al}

capitolo I tanto maggiore è questa finestra temporale tanto più elevato sarà il premio liquidità richiesto dagli investitori: alcuni studi [Chan et al. (2004); Chen G. et al. (2004); Mok&Hui (1988)] hanno rilevato, attraverso dati empirici, che il time lag è positivamente correlato con l’IPO Undepricing cinese [Chen Z. et al. (2007)].

253 _{Da alcuni studi empirici in materia [Tian (2003)] emergerebbe che il Governo manipolava il listing}

time lag delle emittenti affinchè le IPO aggiustassero l’andamento del market cycle e consentissero un controllo sulla volatilità di mercato (cosiddetto Floatation game): l’idea alla base era che tutte quelle IPO con un elevato gap temporale, e quindi anche ipoteticamente un elevato Underpricing, venissero usate quale strumento in fasi ribassiste di mercato, al fine di modificare l’andamento dello stesso. Per ulteriori approfondimenti si veda il III capitolo.

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Questa, come si avrà modo di rimarcare successivamente, rientra tra le cosiddette

Chinese Charateristics che potrebbero essere una delle cause per l’elevato Undepricing

ivi registrato.