Il metodo dei flussi di cassa futuri attualizzat

Partendo dal primo metodo elencato (DCF) non solo si tratta di uno dei metodi più diffusi ed accreditati in ambito finanziario, ma anche tra i più razionali ed esaurienti nella definizione di un valore aziendale appropriato93: in particolare esso si concretizza nel calcolo del valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che l’azienda sarà in grado di produrre in futuro94 (Operating Free Cash Flows), attualizzati utilizzando un appropriato tasso di sconto pari al costo medio ponderato del capitale per quella specifica impresa, rappresentativo sia del suo rischio finanziario che di quello operativo (c.d. Weighted Average Cost of Capital o WACC).

Questo metodo si concretizza nell’individuazione di due differenti finestre temporali: da un lato esso si basa sull’individuazione accurata dei flussi di cassa durante un periodo cosiddetto di previsione analitica, normalmente non eccessivamente prolungato per non

92 _{L’utilizzo del simbolo rappresentativo il diritto d’autore poiché si tratta di un marchio registrato dalla}

società di consulenza statunitense Stern&Steward che alla fine degli anni ‘80 ideò tale modello: tuttavia bisognerà attendere gli anni ‘90 per assistere ad una sua effettiva implementazione, dopo aver operato una definizione più approfondita. Per ulteriori approfondimenti si veda Stern&Shiely (2001). Tuttavia va precisato che, nonostante i tre metodi suddetti siano effettivamente i più conosciuti e diffusi nella comunità finanziaria, non sono comunque gli unici esistenti: ad esempio soprattutto in passato non si riteneva appropriato guardare ai flussi di cassa per decretare il valore di un’impresa. Al contrario si riteneva fonte di informazioni molto più solida e concreta la valutazione basata sulla determinazione analitica del valore degli assets dell’azienda – qualora si volesse adottare un’ottica di tipo patrimoniale (metodo patrimoniale) – o, guardando ai dati sintetizzati nel conto economico, che si fondasse sulla determinazione del risultato economico normalizzato (metodo reddituale). Infine, come spesso accade in queste realtà, presero forma anche metodi di valutazione ibridi, tali da coniugare caratteristiche ed elementi precipui dell’una e dell’altra procedura (patrimoniale-reddituale). Per ulteriori approfondimenti su questo punto si veda Borsa Italiana S.p.A. (2004), in particolare pag. 11 e ss.

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Tuttavia va precisato che, nonostante sia effettivamente uno dei metodi più conosciuti e applicati nella realtà finanziaria, esiste una variante allo stesso che prende il nome di Residual Income Model (RIM) e che si sviluppa a partire dalla criticità insite nel DCF Model, prima fra tutti la matrice contabile dei dati circa i flussi di cassa. Per ulteriori approfondimenti su questa versione alternativa si veda Draho (2004).

94 _{Per chiarimenti circa il calcolo di questi flussi di cassa operativi netti si veda Borsa Italiana S.p.A.}

(2004). A grandi linee per la loro determinazione si deve procedere individuando, a partire dal Conto Economico, il valore dell’EBIT: a questo vanno sottratte le imposte sul reddito operativo (da qui si ottiene il NOPAT), aggiunti eventuali ammortamenti ed accantonamenti poiché non costituiscono effettive voci monetarie, sottratte le spese in conto capitale (c.d. CAPEX) nonché le eventuali variazioni nel capitale circolante netto registrate tra un periodo temporale e l’altro. Questo permetterà di individuare gli effettivi flussi di cassa operativi netti dai quali si partirà per determinare successivamente l’Enterprise Value, e, se è questo il caso in analisi, il relativo prezzo di emissione dell’impresa quotanda.

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incorrere in inesattezze (nella prassi si tende ad individuare periodi di 5-10 anni, non superiori).

Dall’altro versante si è perfettamente consapevoli che, una volta terminato questo periodo previsionale, l’impresa – auspicabilmente – continuerà comunque ad essere operativa e a produrre ricchezza: in questo senso diventa quindi essenziale determinare anche un valore finale (Vf) della stessa, corrispondente al valore attuale dei flussi di

cassa operativi che l’impresa sarà in grado di generare in un periodo successivo all’orizzonte temporale esplicito di proiezione [Borsa Italiana S.p.A. (2004)].

Di seguito la formula operativa, considerati tutti gli elementi sopraccitati, che permette di determinare il valore dell’Enterprise Value, ossia dell’impresa nella sua interezza, includendo capitalizzazione e posizione finanziari netta:

Fonte: Borsa Italiana S.p.A., 2004. Guida alla Valutazione.

In particolare per procedere nel calcolo di un adeguato e coerente valore terminale (Vf),

si applicherà la formula della rendita perpetua allo stesso ipotizzando inoltre che il flusso di cassa operativo netto calcolato nell’ultimo anno del periodo previsionale (OFCFn) cresca al un tasso costante “g”: una volta individuato questo valore lo stesso

deve essere attualizzato come da prassi utilizzando la consueta formula del WACC. Di seguito la formula completa per il valore terminale [Borsa Italiana S.p.A. (2004)]:

Fonte: Borsa Italiana S.p.A., 2004. Guida alla Valutazione.

Come si evince dalla descrizione - seppur sintetica - di tale metodo, nell’applicazione delle differenti formule si può incorrere in notevoli criticità, derivanti in particolar modo dalla difficoltà di effettuare previsioni il più possibile attendibili e di ottenere quindi dati finanziari prospettici realistici.

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A questo va inoltre sommata la difficoltà insita nell’individuare un orizzonte temporale coerente, nonché nel determinare tutti i dati necessari all’esecuzione dei calcoli95: complessivamente parlando si tratta di caratteristiche di parziale inapplicabilità pratica che rendono tale metodo poco fruibile soprattutto per le IPO.

Lo stesso tasso di crescita “g”, utilizzato nell’ambito della determinazione del valore finale dell’impresa, gioca un ruolo fondamentale: minime oscillazione nel valore di questo possono impattare pesantemente sul risultato finale, in maniera esponenziale; da qui la necessità di procedere con immensa cautela e precisione.