Il bookbuilding approach

Tale approccio è alla base del cosiddetto sistema del prezzo aperto o, in inglese, open

price system, che in tempi recenti sta prendendo sempre più piede e che concede molto

più spazio agli operatori del sistema.

In particolare la diffusione di questo regime di determinazione del prezzo di offerta avviene appunto attraverso il bookbuilding approach71, uno dei metodi di price finding più conosciuto e diffuso negli ultimi tempi [Lombardo (2011)].

In base a questo, il prezzo finale di emissione viene decretato a seguito di un processo di forte connessione tra i soggetti coinvolti [Jenkinson&Ljungqvist (2001)]: nello specifico è la figura dell’underwriter a ricoprire un ruolo di spicco all’interno dell’intera procedura, avendo lo stesso piena discrezionalità in fase di allocazione e non solo72 [Derrien&Womack (2003)].

Gli investitori infatti esprimono, inoltrando delle proposte in cui esplicitano quantità e qualità dei titoli, il loro interesse verso l’offerta: questo permette in primis all’underwriter, ma anche all’emittente, di tracciare una curva di domanda per lo strumento oggetto di quell’offerta.

Partendo con ordine tale meccanismo può essere esemplificato in un percorso a quattro fasi:

1. In primis è previsto che l’underwriter, normalmente nella consueta veste della

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Per approfondimenti su questo meccanismo si vedano anche Benveniste&Busaba (1997), Benveniste&Spindt (1989), Benveniste&Wilhelm (1990-1997), Sherman (2000), Sherman&Titman (2002). Va precisato che il metodo del bookbuilding ha iniziato a prendere piede in Europa a partire dagli anni ‘90, caratterizzandosi per un ritmo di adesione via via sempre più incalzante [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].

72 _{Si prosegua nella lettura per approfondimenti circa tale aspetto. Solo ed esclusivamente in questa}

procedura si assiste ad una notevole influenza esercitata dall’underwriter sia in termini commerciali, che di pricing e di allocation [Derrien&Womack (2003)]. In particolare come descritto da Ritter nel suo paper (2003) l’underwriter che si trovi coinvolto nella procedura di bookbuilding può allocare discrezionalmente le azioni seguendo tre differenti modalità: la Pitchbook view, l’Academic view e la Profit-sharing view. Con riferimento alla prima tipologia essa si concretizza nell’allocazione preferenziale delle azioni a tutti quegli investitori istituzionali che probabilmente assumeranno un ruolo di buy-and-hold investors successivamente alla quotazione [Ritter (2003)]. L’Academic view fa invece riferimento al modello teorizzato da Benveniste&Spindt (1989) in base al quale l’allocazione dovrebbe avvenire prediligendo gli investitori che hanno onestamente rivelato la propria valutazione sul titolo oggetto di IPO. Infine la Profit-sharing view, come si evince dal nome stesso, si basa sull’idea che l’underwriter prediliga allocare Hot IPO in cambio della ricezione di commissioni: tanto maggiore sarà l’ammontare monetario perso in fase di IPO, tanto maggiore sarà il guadagno per l’underwriter in termini di commissioni. Per ulteriori approfondimenti in quest’ultimo senso si veda il modello teorizzato da Loughran&Ritter (2002-2004).

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banca di investimento, stili una lista degli investitori ammessi alla

partecipazione: questi verranno invitati a prendere parte alla procedura con

modalità ufficiale73. Consuetudine vuole che tale approccio coinvolga esclusivamente gli investitori istituzionali: i motivi per escludere la controparte

retail sono infatti molteplici. In particolare si palesa un, non irrilevante,

problema gestionale, oltre che di attendibilità: amministrare la pluralità di richieste rivenienti da questa categoria di investitori, spesso esigue nell’importo e neppure particolarmente rappresentative dell’effettivo valore aziendale74, può costituire un problema non indifferente. Per questo motivo ci si affida soprattutto alla tipologia di investitori più professionali e qualificati, siano essi domestici e non: questi dispongono normalmente degli strumenti idonei per valutare un’impresa e decidere se investire in essa. Possiedono pertanto le capacità ed abilità per contribuire efficacemente, attraverso le loro offerte di acquisto, all’individuazione di una curva di domanda, anche se imprecisa;

2. Una volta individuati i soggetti ammessi alla procedura di bookbuilding è compito dell’underwriter, sempre di comune accordo con l’emittente,

individuare un intervallo di prezzo entro il quale dovrebbe ricadere il prezzo

finale di offerta75 [Derrien&Womack (2003)];

3. Ciò detto si apre una delle fasi più delicate del processo, quella che permetterà di individuare l’effettivo prezzo di quotazione. Una volta infatti selezionati i soggetti ammessi all’offerta, ed individuato il relativo price range, prende avvio la fase di marketing (nella fattispecie i cosiddetti road shows, che infatti sono propri solo di questa tipologia di issuing method) durante la quale gli stessi

73 _{In particolare è qui che entra in gioco in maniera preponderante il ruolo del consorzio, qualora sia stato}

istituito. I membri di questo sono infatti tenuti a svolgere un’attività strategica, nonché persuasiva, andando a coinvolgere in questo processo di selezione gli investitori più rilevanti e rappresentativi, tali da influenzare, con la loro presenza, la buona riuscita dell’intera operazione.

74 _{E’ infatti opinione comune che gli investitori del segmento retail siano, per loro stessa natura, meno}

informati delle controparti professionali: per questo motivo il loro contributo è il più delle volte considerato secondariamente, anche poiché potrebbe condurre a risultati distorti e a rappresentazione ingannevoli della realtà.

75 _{L’utilizzo del condizionale non a caso: si sono infatti registrati casi di IPO, con riferimento al contesto}

americano, nei quali il prezzo finale di offerta si è in realtà collocato al di sopra o al di sotto del tetto massimo-minimo precedentemente individuato. Questo è avvenuto solo nel contesto US, patria per eccellenza del bookbuilding: nel contesto francese ad esempio Derrien&Womack (2003) non registrarono alcuna situazione in base alla quale il prezzo finale di offerta si fosse collocato al di fuori dell’intervallo precedentemente individuato. Lo stessa dicasi per la Germania [Aussenegg et al. (2003)]. Per approfondimenti si legga la continuazione del capitolo.

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hanno la possibilità di formulare le loro richieste, inoltrando offerte di

acquisto non vincolanti [Derrien&Womack (2003)]: sarà sulla base di queste

che l’underwriter potrà, come ultimissimo step procedurale, individuare quantità e prezzo finale di emissione, quest’ultimo unico per tutti gli investitori, senza distinguo tra istituzionali o retail.

Tuttavia è bene considerare l’esistenza di differenti tipologie di offerta, più o meno informative in questo senso: ci si può infatti imbattere nelle cosiddette

strike bids e nelle limit bids. Con riferimento alla prima categoria si tratta delle

meno utili allo scopo, poiché l’investitore indica esclusivamente il quantitativo che si impegna ad acquistare, ma lascia la fissazione del prezzo all’underwriter, purché lo stesso ricada all’interno del range preliminarmente individuato: da questo tipo di offerte l’underwriter è in grado esclusivamente di tracciare una curva di domanda anelastica, quindi non molto utile [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].

Per quel che concerne invece la seconda tipologia, come si evince dal nome stesso, essa è decisamente più informativa poiché il cliente non solo indica la quantità, bensì anche il prezzo a cui si impegna ad acquistare quel quantitativo. Tecnicamente parlando è previsto che un singolo investitore possa presentare più di un’offerta, purché nel rispetto delle scadenze previste76: queste vengono tutte raccolte nel cosiddetto order book, di cui si è parlato anche precedentemente, e forniranno la materia prima all’underwriter per individuare il prezzo finale di emissione, dopo aver abbozzato la curva di domanda77;

4. L’ultimo step consiste per l’appunto nell’individuazione del prezzo di offerta a partire dalla raccolta degli ordini confluiti nell’order book. In realtà poco o nulla si sa circa le modalità effettivamente utilizzate per determinare questo valore

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Ci si riferisce al fatto che questa fase di raccolta delle offerte di acquisto nel bookbuilding approach può durare dagli 8 ai 10 giorni lavorativi [Jenkinson&Ljungqvist (2001)]. Durante questo intervallo temporale si innesca un rapporto tra investitori e bookrunner in base al quale i primi possono inserire e cancellare i propri ordini senza limitazioni, purché appunto nel rispetto delle tempistiche suddette. Alla luce di ciò si tratta quindi di un meccanismo in cui il prezzo viene decretato in maniera tutt’altro che dogmatica, bensì a seguito di un rapporto estremamente dinamico fra gli operatori del sistema.

77 _{Nella prassi gli investitori sono soliti indicare come prezzo plausibile di acquisto un valore all’interno}

della forchetta preventivamente individuata. Tuttavia può capitare che questo intervallo sia inadeguato perché troppo elevato o viceversa: è in questo caso che l’underwriter può intervenire in maniera correttiva andando a modificare direttamente a rialzo o a ribasso il range suddetto. Per ulteriori approfondimenti sulle modalità di modifica e sugli step successivi da intraprendere si veda Jenkinson&Ljungqvist (2001), in particolare pag. 18.

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così cruciale: sicuramente non si tratta del semplice prezzo di equilibrio risultante dall’incontro tra la domanda, appena tracciata, e l’offerta.

La banca di investimento procede in maniera differente, adottando altri particolari criteri che difficilmente sono resi noti78, anche se è stato apertamente divulgato che la stessa, nella fissazione del prezzo, agisce nel bene degli investitori originali, in particolare nell’ottica di fargli percepire un guadagno considerevole [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].

Una volta che il prezzo è stato fissato non rimane che decretare un adeguato meccanismo di allocazione dei titoli79: qui, diversamente da quanto descritto per il regime di fixed price, vengono applicate solo ed esclusivamente regole di tipo discrezionale; non residua spazio pertanto per le fair rules.

In particolare, come già precedentemente accennato, ricade nei poteri dell’underwriter, con il supporto della figura dell’emittente, decidere quali saranno i soggetti beneficiari di questo collocamento e quali saranno gli esclusi.

Questa notevole discrezionalità è stata spesso utilizzata in maniera strategica: in primis si è assistito a casi di allocazione in cui le azioni sono state preferenzialemente collocate presso quelle categorie di investitori ritenute più affini al profilo societario dell’impresa quotanda e con i quali la stessa aveva espresso il desiderio di iniziare questa avventura di prima quotazione.

In secondo luogo un quantitativo più considerevole di titoli può essere conferito a quei soggetti il cui contributo, in termini di ordini di acquisto informativi, è stato più rilevante per la determinazione della curva di domanda, quasi a costituire un’adeguata ricompensa a fronte di quest’utile rivelazione di informazioni.

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Gli order books che raccolgono le offerte di acquisto sono custoditi gelosamente dagli underwriter che li tengono lontani da occhi indiscreti. Questa impossibilità di accedere alla fonte primaria di informazioni non consente neppure di studiare i meccanismi implementati nella realtà per individuare l’offering price. Tuttavia un’eccezione è rappresentata dallo studio condotto da Cornelli&Goldreich (1999) a cui si rimanda: essi sono stati in grado di accedere ai criteri impiegati per 23 IPO condotte secondo il metodo del bookbuilding.

79 _{Va ricordato che, come precedentemente affermato, le offerte di acquisto presentate non si qualificano}

quali legalmente vincolanti, almeno genericamente parlando. Tuttavia prima di procedere all’effettiva allocazione delle azioni tra i soggetti individuati è bene assicurarsi che gli stessi siano ancora disponibili ad onorare gli impegni presi in via ipotetica [Jenkinson&Ljungqvist (2001)]. Solo dopo questa fase, ed una volta individuato il prezzo di emissione, si potrà pubblicare il prospetto definitivo. Normalmente di lì a pochi giorni avranno avvio le negoziazioni ufficiali nei mercati regolamentati.

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