Lo sviluppo del mercato azionario

Alla luce di quanto finora detto emerge che il contesto dal quale sorsero i mercati dei capitali cinesi si caratterizzava per complessità e atipicità.

Al fine di considerare questi aspetti peculiari, nonché per motivi di semplificazione e di praticità esplicativa, si procede ora alla descrizione dello sviluppo dello stesso adottando uno schema a tre fasi [CSRC (2008)]:

1. durante la prima fase, che va dal 1978 al 1992, si ebbe modo di assistere non solo all’inizio del periodo riformista cinese, che fu - come già spiegato - di grandissimo impatto, ma anche alla nascita delle prime piazze ufficiali di negoziazione, rispettivamente a Shanghai e Shenzhen. La loro creazione era divenuta necessaria per rispondere adeguatamente alla Corporatization Reform di cui si è già diffusamente trattato al sotto-paragrafo precedente;

2. Il secondo periodo, che copre il quinquennio 1993-1998, si manifestò più come un periodo di conferme dei progetti pilota attuati nella prima fase. In particolare i programmi fino ad allora implementati su base locale, perlopiù regionali, vennero applicati anche su scala nazionale. Inoltre i mercati dei capitali, ora più strutturati e definiti rispetto alla fase iniziale, furono sottoposti ad una maggiore attività di controllo e supervisione anche grazie alla creazione del CSRC200 nel 1992 e alla promulgazione della Company Law nel 1994;

3. Infine tra il 1999 ed il 2007 si assistette non solo all’emanazione della Security

Law, altro tassello fondamentale nell’impianto regolatore della Cina finanziaria,

ma anche al consolidamento e al rafforzamento del mercato dei capitali attraverso ulteriori riforme e all’entrata nella WTO (World Trade Organization) da parte della Cina, avvenuta - dopo non poche vicissitudini - nel 2001.

200 _{Per comprendere appieno le funzioni, la storia e l’organizzazione di tale organo regolatore si veda il}

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Nonostante il difficile percorso di nascita ed implementazione, articolatosi in queste tre fasi, ad oggi il mercato azionario cinese è il secondo in Asia, per piazze finanziarie, dopo il Giappone201.

Va precisato che la creazione di piazze di negoziazione riconosciute ufficialmente si palesò quale diretta conseguenza del periodo di riforme economiche che interessò la Cina: considerando la Open-Door Policy di cui si è parlato al paragrafo precedente, e la necessità di aumentare l’efficienza attraverso una separazione Stato-Impresa, divenne necessario per queste ultime trovare fonti alternative di approvvigionamento del capitale202. Tali fonti, una volta individuate, necessitavano a loro volta di un’adeguata sede di negoziazione dove venir gestite con ordine e rigore.

Questa esigenza tuttavia non si tramutò in un’immediata creazione delle Borse Valori di Shanghai e Shenzhen, uniche reali borse autorizzate alla negoziazione degli strumenti finanziari (oltre quella di Hong Kong di cui si tratterà più diffusamente in seguito, in maniera svincolata): prima di esse si formarono delle trading venues del tutto ufficiose, ma comunque funzionali allo scopo203.

Durante la prima fase del periodo riformista, quella più impattante considerato il contesto diametralmente opposto dalla quale prese avvio, si iniziò ad assistere ad una graduale creazione di Shareholding Companies, fino ad allora tipologia di impresa non contemplata nel panorama socialista cinese, poiché assolutamente non i linea con i principi della dottrina.

Le prime in assoluto furono le TVE di cui si è già parlato precedentemente descrivendole quale frutto della riforma agricola e dell’implementazione dell’Household

Responsability System.

Da quel momento in poi molte altre imprese furono coinvolte in questo processo di trasformazione della struttura partecipativa.

201 _{Chen Z. et al. (2007).}

202 _{Era divenuto necessario diversificare le proprie fonti. Nel periodo pre-riforma invece, non essendovi}

queste esigenze, il tutto veniva risolto con un approccio centralizzato. In particolare era il Governo che dispensava capitale alle diverse imprese secondo il consueto sistema central-planned.

203

Ad esempio nel 1983 la Shenzhen Baoan Joint Investment Company fu la prima in assoluto a fare un’offerta pubblica di equity per raccogliere capitale. Ovviamente a quel tempo ancora non esistevano le sedi di negoziazioni regolamentate, quindi ci si avvalse di sistemi alternativi quali le negoziazioni Over The Counter [Song (2002)].

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Tra queste spiccano le SOE che, proprio nell’ottica di avviare in maniera decisiva il tanto atteso processo di ristrutturazione delle stesse, indispensabile per confermare la legittimità del Partito, nel 1986 furono coinvolte in questa Shareholding Reform, che da quel momento in poi venne adottata quale strategia nazionale204.

Considerando il crescente numero di imprese coinvolte in tale riforma, divenne necessario organizzare le transazioni in modo ordinato, avvalendosi di sedi di negoziazioni ufficiali e non più ufficiose, così come di intermediari preposti ad attività di trading e di brokerage.

Alla luce di quanto detto, in un’ottica del tutto sperimentale, il Governo cinese autorizzò la creazione delle Borse Valori in due delle città cinesi che si erano maggiormente distinte durante il processo riformista: la città di Shanghai (Shanghai Stock Exchange, sigla: SSE) e di Shenzhen (SHenZhen Stock Exchange, sigla: SZSE), nel 1990205. In particolare ai suoi primordi la SSE annoverava 25 membri206 ed 8 aziende quotate, mentre la SZSE 15 membri e 6 aziende. Quest’ultima il 14 aprile del 1991 diede vita al suo indice, vale a dire lo Shenzhen Composite Index, il cui riferimento per i 100 punti base furono i dati registrati nel precedente giorno di negoziazione.

Diverso invece fu l’approccio usato nella borse di Shanghai dove il relativo indice, lanciato il 15 luglio 1991, aveva come riferimento per i 100 basis point l’andamento registrato durante l’intero anno 1990.

Entrambe le Borse comunque si presentarono inizialmente quale risposta temporanea207 alla massiva trasformazione che il mercato dei capitali cinese stava vivendo in quegli

204 _{Il prezzo delle prime azioni emesse nel contesto della Shareholding Reform venne stabilito non con}

elaborati metodi di pricing, ma utilizzando semplicemente il par value delle stesse. L’azienda le emetteva senza intermediazione alcuna e senza avvalersi della figura dell’Underwriter. Le offriva direttamente e privatamente a suoi dipendenti o a residenti locali, nell’ambito di transazioni che avvenivano Over-The- Counter, in assenza di un mercato primario e secondario [Chen Z. et al. (2007), CSRC (2008)].

205_{Il concetto di nascita del mercato dei capitali come esperimento, nonché le motivazioni che spinsero la}

Cina a procedere in questa direzione vennero ribadite da Hong Liu Ru, allora Presidente del CSRC, in un suo discorso tenuto a New York nel 1994: “The two main objectives of the stock market experiment were capital raising by enterprises and the transformation of the ailing state enterprises”.

206 _{Nel periodo iniziale per membri ci si riferiva perlopiù a compagnie di investimento, o loro divisioni,}

nonché a società fiduciarie.

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Il termine “temporanea” per ricordare il contesto sperimentale nel quale le Borse Valori vennero alla luce in Cina. In particolare in un suo discorso, tenuto nel 1992 nella città di Shenzhen, Deng Xiaoping a tal proposito disse: “Securities, stock markets, are they good or evil? Are they dangerous or safe? Are they unique to capitalism or also applicable to socialism? Let’s try and see. Let’s try for one or two

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anni di fermento riformista: in particolare ci si rese conto della necessità di intervenire con forme di regolamentazione ad hoc e con la creazione di apposite autorità preposte al controllo.

Fino ad allora infatti, con il classico approccio step by step tanto osannato da Xiaoping, da schemi di applicazione solo locale si era poi passati, in maniera discontinua e non uniforme, all’applicazione degli stessi all’intero contesto nazionale, creando una situazione di assoluto caos.

Durante la seconda fase (1993-1998) molti degli aspetti più critici e incerti della prima vennero corretti e ridefiniti, lasciando spazio ad un periodo di sviluppo e di consolidamento dei mercati finanziari.

Questo periodo fu estremamente prolifico in termini di promulgazioni di direttive volte a consolidare l’impianto finanziario: in particolare ci si preoccupò di regolarizzare le sedi di negoziazione operative seppur non autorizzate, di inasprire i controlli e le relative punizioni qualora si individuassero casi si irregolarità, e di definire chiaramente gli standard di disclosure per le aziende quotande.

In particolare nell’ottobre del 1992 lo State Council cinese, l’equivalente del nostrano Consiglio dei Ministri [CSRC (2011)], riconobbe la necessità di dar vita ad un organo regolatore centralizzato creando da un lato la Securities Committee (SCSC) e dell’altro la China Securities Regulatory Commission (CSRC).

Queste due entità, aventi funzioni differenti, pur sempre nell’ambito della regolamentazione e supervisione del mercato dei capitali, finirono con il fondersi nel 1998, quando la SCSC confluì nel CSRC.

Quest’ultimo, come si avrà modo di descrivere meglio anche nel successivo paragrafo a ciò dedicato, costituì uno degli strumenti più incisivi nella mani del Governo per continuare ad esercitare, anche in questa fase di minor ingerenza statale, un ruolo comunque dominante durante il listing process.

In particolare il CSRC non solo controllava ed approvava il prezzo a cui le azioni di prima emissione sarebbero state quotate nel mercato primario (fixed P/E ratio pricing years; if it goes well, we can relax controls; if it goes badly, we can correct or close it. Even if we have to close it, we may do it quickly, or slowly, or partly. What are we afraid of ? If we maintain this attitude, then we will not make big mistakes.” Traspare pertanto la volontà di intraprendere questa strada del tutto nuova, anche mossi dal desiderio di capire come tutto ciò si possa coniugare con l’impianto socialista della Cina. Si veda Xiaoping, D., 1994. Selected Works. Volume III. Disponibile su

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method)208, ma imponeva anche la quantità dei titoli negoziabili e decretava quali imprese avrebbero potuto accedere alla quotazione (Quota System).

Questo elevatissimo grado di intromissione nel processo di listing venne giustificato dall’autorità regolamentare quale indispensabile per frenare l’eccessiva domanda di investimento e per tutelare il bene degli investitori [CSRC (2008)].

Questi ultimi infatti, ancora inesperti e in un mercato di nuovissima formazione, avrebbero potuto involontariamente prendere decisioni azzardate a loro grave danno: per questo si palesava quale indispensabile l’intervento del CSRC, che era tenuto ad approvare in via definitiva l’offerta pubblica.

Questo periodo vide inoltre la promulgazione della Company Law che, entrata effettivamente in vigore il 1 luglio 1994, costituì immediatamente una tappa storica fondamentale per la formazione ed il successivo sviluppo dei mercati finanziari cinesi. Emanata per volontà del comitato permanente del National’s People Congress, la stessa aveva come core principle quello di fornire maggior ordine e chiarezza circa le regole che governavano l’immissione di nuovi titoli ed il loro trasferimento da un soggetto all’altro. Inoltre chiariva quali condizioni dovessero essere rispettate affinché un’impresa potesse essere ammessa alla quotazione, nonché specificava in quali casi si poteva procedere alla liquidazione della stessa.

Si trattava pertanto di un pezzo di regolamentazione storico, poiché per la prima volta in Cina si formulò un documento che, in maniera sistematica, forniva dettagliate informazioni sulla procedura domestica di listing: in particolare esso descriveva minuziosamente anche l’importante fase di Disclosure, sia in termini contenutistici, che con riferimento alle modalità di presentazione [Cheung et al. (2009)].

La terza fase invece vide la promulgazione di un altro documento fondamentale nella storia finanziaria cinese: il riferimento è alla Security Law che entrò in vigore

208 _{Questo meccanismo di imposizione del prezzo era indispensabile, almeno a parere del Governo, vista}

i) l’inettitudine e l’incapacità di sottoscrittori alle prime armi, ii) la partecipazione al processo di emittenti ignoranti e iii) la scarsa presenza di investitori istituzionali. Si veda CSRC, 2008. Brief review of the development of China's capital market. Disponibile su <www.csrc.gov.cn.> Ultimo accesso [17 ottobre 2012]. Tuttavia lo stesso, così come il concetto di Quota System, verranno ripresi nel proseguo del presente capitolo.

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esattamente 5 anni dopo la Company Law, il 1 luglio 1999, e fu altamente voluta dal Presidente della PRC.

Essa non solo rafforzò i requisiti di Disclosure di cui sopra (la delicata parte di divulgazione delle informazioni proprie dell’azienda quotanda) ma, cosa più importante, si erse quale passaggio chiave da un sistema storicamente central-planned ad uno molto più market-driven.

Con l’entrata in vigore di questa legge infatti il sistema cinese iniziò a migrare verso schemi di allocazione delle azioni e di pricing delle stesse ben meno rigidi rispetto al passato: in particolare, a differenza del periodo precedente durante il quale lo Stato era in prima linea su entrambe i suddetti fronti209, si concesse ad emittenti e underwriters una maggiore discrezione in fase di individuazione del prezzo, implementando un approccio che fosse più in linea con l’effettiva domanda di mercato210.

Essa inoltre segnò profondamente lo sviluppo del mercato dei capitali, poiché fu una conferma esplicita dell’importanza che gli stessi stavano progressivamente acquisendo nel contesto finanziario cinese: la Security Law si pose infatti come la prima vera legge nazionale volta a regolare l’emissione e la negoziazione dei titoli, nonché a rafforzare il sistema legale.

Inoltre attraverso questo documento si ridusse anche l’intromissione del CSRC nel processo di listing: lo stesso infatti non aveva più alcun diritto in termini di approvazione finale dell’intera procedura di quotazione. Esso doveva semplicemente verificare che tutto si svolgesse secondo legge, in un’ottica di compliance. Sostanzialmente da questo punto di vista tale documento permise a tutte quelle imprese in possesso delle caratteristiche necessarie per accedere a quotazione di non subire più un approfondito esame: qualora le stesse fossero conformi a tutti gli standard e requisiti imposti avrebbero avuto diretto accesso al mercato dei capitali.

209 _{Dell’argomento si è già accennato all’interno del medesimo paragrafo. In particolare grazie alla}

Security Law, a pochi anni di distanza dalla sua promulgazione, venne abolito nel 2001 il sistema di allocazione detto Quota System, di cui si parlerà diffusamente al sotto-paragrafo 2.5.1. e di cui si è già fatto alcuni brevi cenni. Al momento è sufficiente sapere che consisteva nella determinazione di un numero massimo di azioni che annualmente potevano essere emesse: tale numero veniva decretato dalle autorità governative a ciò preposte. Ad ogni modo alcuni sostengono [Cooper (2003)] che il Quota System non sia stato in realtà eliminato, ma solo temporaneamente accantonato.

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Durante la terza fase accadde un altro episodio di portata davvero rilevante: dopo un travagliato processo che la Cina dovette subire per risultare conforme alle richieste essa, nel dicembre 2001, ottenne l’ammissione alla WTO.

Tale fatto le permise di conseguire un’ulteriore e più incisiva apertura verso l’esterno, traendo ulteriore vantaggio dai rapporti recentemente instauratisi con i partner internazionali [CSRC (2008)].

Complessivamente parlando questa notevole crescita del mercato dei capitali doveva però essere suffragata da altrettanti interventi correttivi e riformisti: durante tale periodo si assistette pertanto non solo ad un rafforzamento ed ad una riformulazione di tutte le leggi ed i regolamenti che governavano l’allora mercato finanziario cinese, ma anche alla creazione di un ufficio preposto a combattere e sanzionare eventuali manipolazioni di mercato e casi di insider trading che stavano diventando sempre più frequenti.

Sostanzialmente si stava assistendo ad una crescita ed ad uno sviluppo del contesto finanziario cinese di portata tanto considerevole da doversi premunire di strumenti e di strutture adatte per riuscire a gestire tale complessità.

Ne è un esempio la stessa Security Law che, emessa nel 1999, già nei primi anni 2000 risultava in realtà parzialmente obsoleta perché incapace di considerare tutti i particolarismi del dinamico contesto finanziario cinese: nel 2003 si assistette pertanto ad una rettifica che interessò entrambi i capi legislativi (Security e Company Law) e che li coinvolse in un progetto di revisione conclusosi di lì a tre anni.

Tuttavia va sottolineato che, nonostante gli immensi sforzi fatti per stare al passo con il galoppante ritmo di crescita e sviluppo del mercato dei capitali, anche sul concludersi della terza fase, quindi quella più “stabilizzatoria”, emersero comunque alcuni importanti problemi irrisolti, tra questi [CSRC (2008)]:

la mancanza di un adeguato sistema market-maker che garantisse la liquidità dei titoli negoziati;

la scarsa presenza di investitori istituzionali anche dovuta alla totale assenza di meccanismi e di strumenti di hedging che garantissero agli stessi protezione;

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una Corporate Governance delle aziende quotate ancora estremamente indefinita ed instabile, parallelamente ad una struttura proprietaria delle stesse che necessitava di un urgente intervento di ristrutturazione;

un’offerta limitata di strumenti a reddito fisso o di atri strumenti finanziari, anche derivati, così come la scarsa presenza di Blue Chip Company211.

Ciò nonostante per correttezza d’esposizione va specificato che nel gennaio 2004 vi fu un intervento da parte dello State Council in tale direzione. Esso promulgò una direttiva con l’intento di implementare una serie di riforme che sanassero quelle situazioni che si erano palesate problematiche. Effettivamente l’obiettivo venne parzialmente raggiunto, aumentando la fiducia degli investitori e rassicurando le aspettative degli stessi. Tuttavia altre criticità perdurarono.