I metodi di Allocation

Come già evidenziato precedentemente, nel sotto-paragrafo 2.5.1., l’attività di allocazione dei differenti strumenti finanziari si può indubbiamente rivelare un mezzo estremamente utile per influenzare il processo di quotazione.

Esempio fortemente rappresentativo è stato proprio fornito dal Quota System che, come precedentemente descritto, ha permesso al Governo cinese di gestire e controllare le IPO dai primi anni 90 fino al 2001, anno della sua abolizione.

Va precisato che, dato il rilevante livello di Underpricing che ha caratterizzato soprattutto le prime IPO cinesi, nonché le scarsissime alternative di investimento a disposizione del pubblico nazionale, si assisteva perennemente a casi di notevole

Oversubscription: sostanzialmente la domanda superava abbondantemente l’offerta

palesando necessario un intervento per regolare l’allocazione degli strumenti finanziari. Sotto quest’ottica lo stesso meccanismo di allocation impiegato poteva configurarsi quale possibile causa esplicativa l’IPO Underpricing: molti studi in materia si focalizzarono proprio in questa direzione266, ragion per la quale se ne vuole dare qui ora una descrizione chiara e precisa.

Tralasciando i casi estremi, di allocazioni private, registratesi solo in periodi antecedenti alla nascita ufficiale delle Borse Valori, pertanto non di nostro interesse, le modalità allocative adottate in Cina hanno subito notevoli cambiamenti nel corso degli anni, spesso ricollegabili agli innumerevoli passaggi da un pricing method all’altro.

Come analizzato pedissequamente da Su&Fleisher (1999) nel loro paper, fin dall’origine delle Borse Valori, nel 1990, venne adottato il cosiddetto lottery

mechanism267, un metodo di mera estrazione che tuttavia, subì importanti modifiche in

itinere.

266 _{Per approfondimenti si veda il III capitolo.}

267 _{Qui il riferimento è esplicitamente per le A Shares: non perviene infatti che il metodo allocativo del}

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Nella sua prima configurazione, risalente in maniera ufficiale al 1992, anno in cui quando venne espressamente regolata, tale sistema si basava sulla distribuzione di un numero predeterminato di lottery forms: ciascun investitore ne poteva acquistare un ammontare fisso ed ogni form dava il diritto, in caso di vittoria della lottery, di acquistare un numero bloccato di azioni. Come si evince si trattava di un sistema estremamente rigido e tutt’altro che discrezionale: questo portò a registrare casi tanto dilaganti di corruzione da richiederne una modifica [Mok&Hui (1998)].

In questo senso nel 1993 il sistema subì un parziale cambiamento: prima di tutto si consentì l’elargizione di un numero, questa volta, illimitato di lottery forms considerando che alla Banca Centrale venne concesso di emetter tante forms quante l’investitore ne poteva effettivamente acquistare, senza le limitazioni precedentemente imposte.

In secondo luogo il Governo richiese agli investitori che avessero manifestato questa volontà di partecipare all’IPO, di acquistare dei subscription warrants268 o di depositare una certa somma di denaro presso uno specifico conto di risparmio, anche detto

subscription deposit269, in modo da vincolarsi concretamente all’operazione con l’impiego reale di capitale. Per un primo periodo le procedure citate vennero implementate adottando un canale offline, da qui l’appellativo “offline allocation

mechanism”; successivamente si passò alla modalità online, considerato che era stata

nel frattempo implementata per il mercato secondario una piattaforma che si avvaleva di tale tecnologia.

Da lì, nel 1994, venne attivato un meccanismo differente, ad asta, in base al quale l’emittente impostava un prezzo iniziale e l’investitore interessato proponeva un’offerta

268 _{Con il termine di subscription warrant si fa riferimento ad un contratto a termine negoziato in Borsa}

ed attraverso il quale si concede al titolare dello stesso la possibilità di acquistare un determinato ammontare di strumenti finanziari, normalmente azioni o bond, ad un prezzo prefissato (strike price) entro un certo lasso temporale. Ovviamente lo stesso verrà esercitato solo qualora il prezzo di mercato dello strumento finanziario sarà superiore allo strike price: solo in questo caso il titolare potrà acquistare al prezzo d’esercizio e rivendere al maggior prezzo di mercato, ottenendo così un profitto da tale operazione.

269 _{Questa veniva completamente rimborsata ad una settimana dalla sottoscrizione qualora l’applicazione}

per partecipare alla quotazione non fosse giunta a buon fine. Su tale conto di deposito si maturavano interessi alquanto irrisori.

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nella quale rendeva noto tanto il prezzo quanto la quantità di interesse: il final price veniva poi decretato in modo tale che domanda e offerta si eguagliassero.

Infine - come testé detto nel sotto-paragrafo relativo - nel 1995 venne implementato il sistema del prezzo fisso, il più popolare in Cina, in base al quale all’investitore non rimaneva che proporre un’offerta ove indicare solo ed esclusivamente la quantità che lo stesso era disposto ad acquistare, senza tuttavia esprimersi sul prezzo, essendo lo stesso intoccabile. In caso di oversubscription, eventualità di per sé molto probabile nel mercato cinese, l’iter prevedeva un’allocazione di tipo pro-rata.

Sostanzialmente tutte le IPO Shares emesse tra il 1995 ed il 1998 vennero assegnate con il lottery mechanism: considerato parallelamente che durante tale fase storica il calcolo dell’offering price avveniva basandosi sul multiplo P/E ratio (come suddetto), tale sistema di allocazione venne chiamato, a ragione, “online with fixed offering price

mechanism”.

Tuttavia a partire dal maggio 2002, nel pieno della riforma volta a ridurre l’intromissione del Governo nelle realtà industriali, e con l’obiettivo - al contrario - di coinvolgere maggiormente nelle IPO i piccoli investitori, le autorità cercarono di incentivare questo processo concedendo a ciascun investitore di sottoscrivere un numero di IPO Shares calcolato considerando il valore di mercato delle azioni già detenute dallo stesso nel secondario. Tale meccanismo, chiamato “the secondary market proportional

offering approach”, ebbe tuttavia vita breve poiché allocava le azioni non basandosi

sull’effettiva domanda dell’investitore, bensì considerandone solo la presenza nel mercato secondario, il cui andamento era ancora ben distante rispetto all’IPO market [Chiou et al. (2010)].

Alla luce di quanto descritto diveniva indispensabile individuare una modalità di allocazione alternativa, che non risentisse delle suddette inesattezze e che fosse molto più market-oriented [Teshima&Suzuki (2008)].

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In questa direzione si inserisce il metodo di pricing detto Bookbuilding270 che, divenuto popolare in Cina a partire dal 2001, permetteva di allocare le azioni su base discrezionale, considerando l’effettiva domanda dei potenziali investitori [Chiou et al. (2010)]. Come infatti già descritto lo stesso si compone di una procedura in due fasi [Teshima&Suzuki (2008)]:

1. la prima consisteva in una collaborazione tra emittente e underwriter al fine di individuare preliminarmente un range di prezzo interpellando alcuni specifici investitori istituzionali domestici e non (c.d. QFIIs); 2. successivamente era previsto che l’effettivo issuing price venisse

determinato prendendo in considerazione la totalità delle offerte raccolte dai potenziali investitori.

Per tale motivo, considerato che la presenza di questi specifici investitori permetteva non solo di fornire un supporto in fase di determinazione price range, ma parimenti di dar vita ad un sistema che rispecchiasse le effettive richieste degli stessi, si assistette ad una riduzione nell’IPO Underpricing271.

Ciò nonostante va sottolineato che la presenza di determinati investitori istituzionali, non solo durante la fase di offerta, ma anche in quella di fissazione preliminare dell’intervallo di prezzo272, si palesa quale elemento imprescindibile per il corretto funzionamento di questo metodo.

Purtroppo il contesto cinese, a differenza di paesi più avanzati, si è storicamente distinto per la presenza di un numero ridotto di investitori istituzionali qualificati, per la precisione 190273, da cui risulta che la compagine azionaria fosse prevalentemente di natura retail: questa rilevazione spiega la maggiore popolarità dell’ “online fixed pricing

270 _{Si veda anche il I capitolo, dove tale approccio è stato diffusamente trattato con riferimento alla pratica}

di Enterprise Valutation.

271 _{Si veda Chiou et al. (2010), Liu (2003), Teshima&Suzuki (2008).}

272 _{Il price range preliminarmente individuato dall’emittente dopo la consultazione con gli istitutional}

investors passa sotto il controllo del CSRC, che in tal contesto fornisce un mero servizio di consultazione.

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Dato aggiornato a giugno 2009 [Chiou et al. (2010)]. Alla luce di questa considerazione non stupisce che il bookbuilding approach in Cina, nonostante si rifaccia all’esempio internazionale, sia in realtà piuttosto lacunoso e deficitario: non è cioè in grado di espletare correttamente la sua funzione informativa proprio per lo scarso numero di investitori professional.

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method” che, in questa nazione, domina sul iper-inflazionato sistema del

“bookbuilding” 274.

Questa realtà è stata, come si accennava alle righe precedenti, motivo di indagine in tema di IPO Underpricing cinese, soprattutto dopo che un gruppo di specialisti della

World Bank si è espresso a tal riguardo affermando che: “[…] the allocation mechanism adopted for the new share issue affects the degree of underpricing. Non-discretionary allocation of shares, by mechanisms such as a lottery, exacerbate the tendency to underprice.”. Da qui l’importanza di condurre degli studi che approfondissero, anche in

maniera empirica, questa tematica, e dei quali si tratterà nel prossimo capitolo.