Alla luce della descrizione fornita circa i soggetti effettivamente coinvolti nel processo di quotazione, in particolar l’underwriter ed i soggetti a supporto della sua attività nella veste di consorzio, preme ora dare una sintetica panoramica dei differenti passaggi nei quali si articola il Going Public Process: questo anche nell’ottica di fornire gli strumenti necessari per comprendere le tematiche dei successivi capitoli.
Una volta che il lead manager è stato selezionato, e con esso è stato costituito l’eventuale sindacato nella tipologia più adatta considerati i caratteri precipui della quotazione sotto esame, si apre la prima fase cosiddetta di “raccolta delle informazioni” o “information gathering”.
In questo stadio primordiale del processo è compito della banca di investimento adoperarsi per adempiere adeguatamente al suo ruolo, in primis nella fase di Due
Diligence, nonché nella produzione delle informazioni necessarie per ottenere il
permesso alla quotazione46.
In particolare con riferimento alla Due Diligence si intende normalmente, nonostante non sussista una nozione standard che permetta di eliminare eventuali incongruenze, quell’insieme di attività implementate dall’underwriter, e dagli altri soggetti eventualmente coinvolti, al fine di controllare e verificare che tutte le informazioni utili per redigere il futuro prospetto informativo siano corrette, trasparenti e veritiere.
46 Tra queste vi è ovviamente l’importantissima decisione circa il prezzo di offerta delle azioni che,
ovviamente, deve risultare al momento di quotazione. Per questo motivo, durante questa fase preliminare gli analisti del lead manager iniziano a ipotizzare un probabile valore dell’azienda. Nel farlo utilizzano normalmente due dei metodi di valutazione globalmente più riconosciuti: il metodo dei flussi di cassa operativi attualizzati (DCF) ed il metodo dei multipli di mercato: di entrambi, e di altri metodi, si parlerà più diffusamente in seguito, nel paragrafo a ciò dedicato. Inoltre come già accennato, anche se qui non si entrerà nel merito degli specifici requisiti di listing necessari per l’ammissione a quotazione, l’azienda che intende immettersi nel mercato regolamentato deve rispettare determinate caratteristiche. In particolare è previsto che siano onorate sia le condizioni imposte dalle autorità di vigilanza che quelle imposte dalla Borsa Valori nella quale si vuole richiedere la quotazione: in alcuni stati infatti non è detto che vi sia identità tra questi due soggetti [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].
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In tal senso si tratta di una fase estremamente delicata47, che può richiedere non solo un notevole dispiego di tempo, ma anche di lavoro da parte degli addetti a questi controlli: non devono assolutamente essere omessi dati rilevanti; qualora questo avvenga la responsabilità ricadrà completamente sul consorzio o sull’underwriter, se lo stesso ha deciso di operare da solo [Borsa Italiana S.p.A. (2001)].
Questa prima fase può anche caratterizzarsi per un’attività di pre-marketing ad opera degli intermediari del consorzio: come si evince dal nome stesso si tratta di un’attività volta a diffondere curiosità ed interesse soprattutto tra gli investitori istituzionali, che in questa sede sono talvolta chiamati ad esprimere loro eventuali dubbi e preoccupazioni circa la quotazione, nonché a riconsegnare al lead manager alcuni moduli originariamente distribuiti proprio allo scopo di raccogliere un bagaglio di prime impressioni.
Il tutto conduce alla redazione e successiva pubblicazione di un prospetto informativo detto preliminare48, poiché costituisce semplicemente una bozza di quello che verrà successivamente predisposto per la vera e propria Floatation.
All’interno della versione preparatoria è normalmente presente, oltre che l’indicazione - non obbligatoriamente fissa - del quantitativo di titoli che si intende emettere, un range per l’offering price calcolato dagli intermediari avendo riguardo non solo ai feedback raccolti in fase di pre-marketing, ma anche attraverso le valutazioni dell’azienda eseguite dagli analisti delle banche di investimento protagoniste del processo.
Per il prospetto informativo vero e proprio si dovrà aspettare ancora un certo lasso di tempo, quando il prezzo di emissione non sarà più incerto, entro un dato intervallo, ma sarà stato definitivamente individuato senza possibilità di modifiche49.
47 A tal scopo viene anche istituita la cosiddetta data room, uno spazio virtuale ove vengono rese
disponibili tutte le informazioni di carattere fiscale, legale e finanziario indispensabili per adempiere alla funzione di Due Diligence, nonché alla successiva redazione del prospetto informativo [Borsa Italiana S.p.A. (2001)].
48 Il termine preliminary o pathfinder prospectus è usato esclusivamente nel contesto non US:
contrariamente la realtà statunitense utilizza l’appellativo di red herrings.
49 Ciò nonostante va precisato che in determinate situazioni, quando viene utilizzato il metodo di pricing
del prezzo fisso (di cui si tratterà più approfonditamente al prossimo paragrafo) non ha senso parlare di prospetto preliminare e di prospetto definitivo: sostanzialmente il prezzo è già stato fissato precedentemente alla fase di marketing, e non viene influenzato in alcuno modo da quanto si verificherà nella successiva fase di commercializzazione dell’offerta.
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Per raggiungere questo risultato è necessario che la fase di cosiddetta “raccolta delle informazioni” sia seguita da una fase di marketing, che in questa analisi si palesa come secondo step obbligatorio nella strada per la quotazione.
Nello specifico essa si può manifestare nella forma dei cosiddetti road shows che, nonostante non siano l’unica modalità utilizzata per sponsorizzare l’offerta pubblica di acquisto presso gli investitori50, costituiscono una delle tecniche più diffuse nella prassi [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].
Fortemente consigliati dalle banche di investimento che supportano l’impresa quotanda, essi si concretizzano in un notevole processo promozionale dell’operazione di quotazione: attraverso specifiche presentazioni e meeting vengono infatti divulgati i caratteri precipui della manovra di Floatation soprattutto ad investitori istituzionali e ad analisti finanziari [Borsa Italiana S.p.A. (2001), Lombardo (2011)].
E’ in questa occasione che l’emittente, nello specifico il suo organico, deve implementare un’efficace campagna commerciale, suscitando nel pubblico di investitori curiosità ed interesse verso la società pronta alla quotazione. Se questa attività verrà svolta in maniera encomiabile allora, molto probabilmente, si potrà assistere ad un’IPO di successo.
Va però specificato che, per non interpretare erroneamente la descrizione appena fornita, durante i road shows è fatto tassativo divieto di divulgare informazioni nuove rispetto a quelle già rese note nella stesura del prospetto informativo preliminare: l’obiettivo finale di questa pratica infatti non è quello di fornire ulteriori informazioni sul profilo aziendale, bensì semplicemente rimarcarne i caratteri più peculiari nella speranza di catturare l’interesse di un discreto numero di investitori.
Secondo alcuni in realtà queste modalità di propaganda forniscono un piano di gioco opposto: ossia non sono i potenziali investitori ad apprendere qualcosa di nuovo, bensì gli intermediari che assistono l’emittente possono approfittare della situazione per
50 Contestualmente allo strumento del road show è infatti possibile propagandare la propria imminente
quotazione utilizzando canali alternativi di diffusione delle informazioni, comunque sempre molto validi: si può ad esempio fare intelligente uso della la stampa o del web per lanciare messaggi che captino l’attenzione del pubblico di investitori. La scelta in merito a quale sia la procedura di divulgazione più consona dipende sostanzialmente da considerazioni quali la tipologia di clientela a cui ci si vuole rivolgere: mentre i road show si prestano bene soprattutto quando si vuole coinvolgere perlopiù investitori istituzionali, gli altri strumenti sopraccitati permettono soprattutto di raggiungere la platea degli investitori retail.
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comprendere meglio l’opinione e la valutazione che gli attori esterni hanno dell’ impresa quotanda [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].
A seconda delle dimensioni dell’impresa coinvolta e della portata dell’operazione di prima quotazione questi meeting di presentazione dell’azienda, normalmente organizzati dal senior management, possono durare dalle poche ore ad addirittura alcune settimane, toccando differenti città, diverse nazioni ed addirittura molteplici continenti51.
Indubbio è che per l’organizzazione degli stessi siano necessari l’utilizzo di notevoli risorse economiche: tali costi rientrano ovviamente tra quelli diretti cui si faceva riferimento nel paragrafo precedente.
Inoltre è proprio in questa fase di marketing dell’IPO che il consorzio, qualora fosse stato costituito con questa funzione e non semplicemente allo scopo di fornire un servizio di sottoscrizione, è tenuto a fare la sua entrata in scena: in particolare i soggetti che lo compongono possono contribuire in maniera considerevole alla diffusione e relativa sponsorizzazione dell’IPO, portando all’attenzione del proprio portafoglio clienti l’offerta sotto analisi e alimentando in questi l’atteso interesse [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].
Accantonando la parte descrittiva circa la modalità attraverso la quale concretamente avviene la fase di marketing, sia essa attraverso i road show o altre forme di propaganda, è bene specificare in cosa consiste effettivamente questa delicata fase di commercializzazione.
Durante la fase di marketing è infatti consuetudine raccogliere le differenti offerte effettuate dagli investitori interessati: premesso che normalmente non si tratta di offerte vincolanti52 queste, prese complessivamente, permetteranno all’emittente e soprattutto
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Esemplificativo è stato il caso dell’impresa tedesca di telefonia mobile Debitel che, prima di quotarsi nel 1999, condusse per ben dodici giorni, in venti differenti città, un numero considerevole di road show. Questo le permise di farsi conoscere in ben nove differenti nazioni, tra cui Italia, Regno Unito, Svizzera e Stati Uniti solo per citare i più rappresentativi.
52 E’ ad esempio in questo punto che entra in gioco il particolarismo di ciascun paese: catalogare le
differenti offerte presentate come vincolanti o non dipende dalla normativa vigente in quella determinata nazione [Lombardo (2011)]. Soprattutto se effettuate da investitori istituzionali è difficile siano offerte vincolati: a questi soggetti infatti, dato il potere ed il ruolo di spicco normalmente ricoperto, viene concessa un certa discrezionalità anche se nella prassi difficilmente gli stessi non onorano le offerte proposte. Spesso infatti le banche di investimento si premurano che gli investitori istituzionali non li abbandonino proprio in fase di sottoscrizione, promettendo agli stessi un’allocazione delle azioni estremamente favorevole. Diverso è invece il trattamento per la tranche di investitori retail i quali,
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al suo lead manager di avere un’idea più chiara circa la percezione che dall’esterno si ha dell’azienda, nonché a che livello potrà collocarsi il prezzo finale di emissione nel mercato primario53. Prima infatti, nel prospetto informativo preliminare, si era solo abbozzata un’ipotetica e ragionevole forchetta di prezzo: a seguito della fase di commercializzazione e di raccolta degli ordini di acquisto da parte del lead manager nell’apposito order book54, si potrà procedere ad individuare un prezzo che, in via definitiva, sarà l’offering price nel mercato primario.
In particolare per muoversi in tale direzione saranno considerate tutte le domande di acquisto pervenute, classificandole per quantità e qualità: dalla valutazione delle stesse saranno infine decretati la quantità ed il prezzo finale di quotazione valide per tutti gli investitori interessati [Lombardo (2011)].
Ciò premesso è ovvio che in questa fase si avrà modo di raccogliere una moltitudine di informazioni circa le preferenze di questi ipotetici investitori e la loro attitudine verso questa operazione di quotazione: già semplicemente dalla lettura oculata delle loro proposte di acquisto l’impresa potrà desumere in che clima e con che spirito verrà accolta l’impresa neo-quotata nel mercato finanziario.
Proprio alla luce di quanto finora detto, e considerando che il reperimento di alcune informazioni può essere un processo costoso, nonché, una volta che le stesse sono state rivelate, ciò potrebbe palesarsi quale mossa controproducente per l’investitore, questo porta ad un notevole conflitto di interessi.
Gli investitori potrebbero infatti essere indotti a non rivelare nulla, o a fornire delle informazioni distorte, proprio per non perdere il loro vantaggio competitivo e per non vedersi costretti a pagare una cifra più elevata rispetto a quanto preventivamente decretato nel prospetto e a quanto essi stessi auspicavano: è qui che devono entrare in
normalmente, sono tenuti ad onorare obbligatoriamente l’offerta fatta, poiché la stessa si palesa quale legalmente vincolante [Jenkinson&Ljungqvist (2001)].
53 Ovviamente si sta facendo qui riferimento alla fase di marketing ammettendo che non sia stato
precedentemente utilizzato il metodo di pricing del prezzo fisso e che quindi la strada per la determinazione del prezzo finale sia ancora percorribile: le varie offerte degli investitori, raccolte in sede di marketing, saranno funzionali proprio in tal senso. Qualora invece, ancora in precedenza, sia stato fissato il prezzo di offerta la fase di marketing avrà un altro scopo: non servirà più ad individuare l’effettivo e definitivo prezzo di quotazione, bensì ad invogliare gli investitori a fare delle offerte sulla base di quel determinato prezzo: l’effettiva allocazione avverrà poi in una fase successiva.
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gioco degli adeguati schemi di allocation e pricing, che permettano di procedere senza incorrere in queste problematicità55.
Consapevoli di quanto suddetto, e a seguito di un’attenta attività di marketing, si può quindi procedere con la stesura del prospetto informativo definitivo: in questo senso l’impresa viene supportata da adeguati consulenti legali e finanziari, i cui compensi graveranno ulteriormente sulle spalle dell’emittente sotto la voce di costi diretti.
In particolare è previsto che il prospetto testé menzionato contenga tutte le informazioni ritenute rilevanti non solo circa le caratteristiche dell’offerta, tra cui ovviamente indicazioni del prezzo parallelamente ad una quadro descrittivo della tipologia di strumenti finanziari e della quantità di emissione degli stessi, ma anche sulla situazione economico-patrimoniale-finanziaria della società alla data più recente disponibile. E’ inoltre prassi che vengano rese note le prossime strategie aziendali, nonché le motivazioni sottostanti tali scelte. Questo documento di importanza vitale deve essere sottoposto all’autorità di vigilanza che gestisce e controlla il mercato (nel caso US il giudizio è affidato alla SEC, nel contesto domestico si tratta della Consob)56 e deve essere reso pubblico precedentemente all’attività di offerta e di emissione del titolo, cosicché gli investitori lo possano utilizzare quale strumento decisionale [Borsa Italiana S.p.A. (2001)].
Ovviamente è necessario che, contestualmente alla verifica cui deve essere sottoposto il prospetto informativo, l’impresa interessata faccia specifica domanda di ammissione alla quotazione all’autorità a ciò preposta, indicando esplicitamente il mercato finanziario di interesse [Lombardo (2011)].
55 Si veda il paragrafo successivo per dei chiarimenti in merito. Va comunque precisato che molti
studiosi, di fronte alla possibilità di scegliere tra differenti issuing methods si sono interrogati se da tale decisione potesse conseguire un maggior o minor livello di Underpricing e di volatilità associato allo stesso. Nello specifico si veda il paper di Derrien&Womack (2003).
56 Si tratta di un documento vitale in termini di divulgazione delle informazioni rilevanti circa
l’operazione di quotazione: con esso tanto l’autorità di Vigilanza (nel caso italiano la Consob) quanto il mercato nel suo complesso vengono a conoscenza di informazioni relative all’emittente, agli strumenti finanziari oggetto di quotazione ed ai rischi impliciti nell’operazione. Riferendosi sempre al contesto domestico sono previsti alcuni specifici passaggi da seguire per ufficializzare la procedura: dopo aver presentato a Borsa Italiana la domanda di ammissione a quotazione (di cui si parlerà in seguito) la stessa dovrà esprimersi entro due mesi con delibera di rifiuto o di accettazione. Parallelamente l’emittente dovrà procedere facendo richiesta di deposito del prospetto di offerta presso la Consob: anche in questo caso vige un tempo massimo di 2 mesi per rigettare la domanda o, contrariamente, per autorizzare la pubblicazione del prospetto [Borsa Italiana S.p.A. (2001)]. Alla luce di quanto testè detto risulta pertanto chiaro che per entrare in possesso di tale documento un individuo ha due strade percorribili: da un lato richiedere tali informazioni direttamente alla Consob usufruendo del sito web istituzionale ove reperire tutte le informazioni necessarie, dall’altro lato fare perno sui canali di distribuzione delle informazioni implementati dall’emittente, che ha infatti tutti i vantaggi nel pubblicizzare l’operazione di quotazione.
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Nello specifico, facendo sempre riferimento al contesto nazionale, è prassi che, contestualmente alla stesura, verifica e successiva pubblicazione del prospetto definitivo, le imprese redigano un Business Plan da presentare a Borsa Italiana S.p.A. ove vengano messi in luce tutti le previsioni circa i risultati economici attesi [Borsa Italiana S.p.A. (2001)]: è proprio sulla base di questo documento che l’operato dei
manager dell’impresa sarà messo sotto costante esame.
Un eventuale mancato rispetto delle previsioni in termini contenutistici o di scadenze potrebbe procurare agli stessi gravi ripercussioni professionali. Essi infatti, nei casi più estremi, potrebbero anche essere spodestati dal loro incarico qualora non siano stati in grado di raggiungere gli obiettivi prefissati: come precedentemente detto lo status di impresa quotata, nonostante permetta ipoteticamente agli stessi di innalzare la propria caratura professionale, dall’altro lato li pone sotto un severissimo e perenne controllo da parte degli “impietosi” operatori del mercato.
Contestualmente al suddetto Business Plan Borsa Italiana S.p.A. prevede anche che tutti gli emittenti intenzionati a presentare domanda di ammissione a quotazione per il mercato MTA57 predispongano anche il QMAT (Quotation Management Admission
Test) ossia un documento cha fornisca una descrizione generica della società in termini
di settore di appartenenza, di stakeholders coinvolti, di posizionamento strategico, nonché specifichi i dettagli sul processo di quotazione che la vedrà protagonista.
La richiesta di questa ulteriore fonte di informazione deve essere letta in un’ottica di maggior chiarezza e trasparenza, anche allo scopo di rafforzare i legami esistenti tra Borsa Italiana, società emittente nonché la moltitudine di operatori secondari coinvolti [Borsa Italia S.p.A. (2001)].
Una volta che l’IPO ha avuto effettivamente luogo dopo alcuni giorni hanno avvio le negoziazione ufficiali nel mercato secondario, dove il prezzo fissato in sede di prima quotazione subisce delle modifiche nel valore, influenzato dalle fluttuazioni e dal
sentiment diffuso nel mercato: è in questa occasione che si potrà verificare l’effettivo
successo o meno dell’operazione di quotazione. In particolare secondo alcuni già a
57 Si tratta del Mercato Telematico Azionario italiano nel quale trovano negoziazione azioni, obbligazioni
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partire dal prezzo di chiusura registrato il primo giorno di contrattazioni si evince la riuscita o meno dell’intera impresa: in questo senso ci si ricollega al fenomeno dell’Underpricing di cui si è già precedentemente parlato all’interno di questo capitolo e di cui si parlerà più diffusamente nel III, con riferimento alle teorie esplicative più accreditate sull’argomento, che - tuttavia - rimane ancora insoluto.
Alla luce di quanto finora detto non solo il Going Public Process coinvolge una moltitudine di attori58, ma si articola in una complessa sequenza di passaggi: in questo senso può diventare difficile individuare un chiaro percorso che scandisca temporalmente tutte le fasi costitutive il processo di quotazione. Nella prassi ci si può spesso imbattere in situazioni nelle quali la fase preparatoria alla Flaotation è di per sé più lunga rispetto poi alla quotazione vera e propria, che infatti il più delle volte si articola in pochi veloci passaggi. Va ricordato che non è possibile tracciare uno schema unico del timing di quotazione, nonostante si assista a molti tentativi di definizione dello stesso: quello che si può fare è darne una rappresentazione abbozzata, attraverso una linea del tempo “approssimativamente precisa”.
Il motivo sottostante a questa impossibilità risiede non solo nel fatto che ogni contesto finanziario ha proprie particolari regole e procedure59, ma anche poiché ogni impresa ha proprie tempistiche le quali, in particolar modo, sono influenzate da fattori quali il settore di appartenenza, l’organizzazione aziendale interna, la portata dell’emissione e le dimensioni dell’azienda quotanda, nonché una minore o maggiore complessità riscontrata dagli attori coinvolti in fase di verifica e di controllo dei dati societari [Borsa Italiana S.p.A. (2001)].
58 Della figura dello sponsor, già citata precedentemente, si troveranno i dettagli proseguendo nella lettura
del presente paragrafo.
59 Prendendo come riferimento esemplificativo l’oramai più che inflazionato contesto americano, esso
impone l’osservanza del Security Act, documento del 1933 che si pone come pietra miliare per lo sviluppo dei mercati finanziari, nonché intervento regolatore necessario dopo il crash finanziario del 1929 e dopo la Grande Depressione che ne era scaturita. In particolare esso imponeva la divulgazione, da parte dell’impresa intenzionata a vendere propri titoli al pubblico di investitori, di tutta una serie di