Gli effetti dell’acquisto di azioni proprie sul prezzo delle azioni

La decisione di acquistare azioni proprie determina inevitabilmente una variazione nel prezzo   dei   titoli   azionari   dell’emittente457_{: le cause alla base di questa variazione non} sono però sempre condivise nella letteratura, che ha cercato in vari modi di riscontrare evidenze  empiriche  a  sostegno  dell’una  o  dell’altra  tesi.  

La prima possibile spiegazione458 _{di  questa  influenza  sul  prezzo  azionario  è  senz’altro}   la distribuzione su un numero inferiore di azioni rimaste in circolazione del diritto ai flussi di   cassa   operativi   futuri   dell’impresa, che spetteranno in misura proporzionalmente aumentata agli altri soci459_.

Un’altra   teoria460 _{affianca al primo meccanismo una seconda constatazione: si ritiene} che prezzando con favore il titolo della repurchasing firm il mercato reagisca ad un segnale positivo che   l’impresa   ha   lanciato   acquistando   azioni   proprie461_{:   dall’acquisto}  

456 _{Intesi non solo e non tanto come concorrenti di settore e di business ma come forme} alternative di investimento, azionario o obbligazionario.

457 _{Per quanto,   secondo   alcuni,   la   relazione   tra   l’acquisto   di   azioni   proprie   e   il   sostegno   del}   prezzo vi sia una relazione molto debole: così A. KESWANI - J. YANG - S. YOUNG, Do Share

Buybacks Provide Price Support? Evidence From Mandatory Non-Trading Periods, in Journal of Business Finance & Accounting, 2007, 34, 5-6, 858.

458 _{S. ROSS - D. HILLIER - R. WESTERFIELD - J. JAFFE - B. JORDAN, op. cit., 548 ss.}

459 _{Non   concorda   con   quest’impostazione   W.   J.   MCNALLY,   Open market stock repurchase}

signaling, in Financial management, 1999,  28,  2,  55,  che  concepisce  il  valore  dell’impresa  come  

valore asset side e sostiene che avvenga una compensazione: «The cost of buying the shares decreases assets by an amount that exactly offsets the reduced number of share outstanding, leaving  (…)  price  unchanged».

460 _{Secondo T. VERMAELEN, Repurchase tender offers, signaling, and managerial incentives, in}

Journal of financial and quantitative analysis, 1984, 19, 2, 165: «Insiders have some information,

which represents the difference between the "true" market value of the outstanding shares (known to insiders) and the market value before the announcement of the repurchase tender offer» e il mercato percepisce attraverso il buyback un valore dei titoli superiore al precedente. Sostiene questa ipotesi anche lo studio empirico di G. P. TSETSEKOS – F. LIU – N. FLOROS, An

examination  of  open  market  stock  repurchases:  cash  flow  signalling,  investments  and  Tobin’s  Q,  in Applied financial economics, 1996, 6, 9 ss.

461 _{«The signalling hypothesis posits that   buyback   announcements   represent   signals   that   (…)}   reveal optimistic expectations about future operating performances»: A. CROCE – D. DAMINELLI – G. GIUDICI, Stock repurchases and future operating performance: empirical evidence from Italy, in Investment management and financial innovations, 2008, 5, 1, 75.

delle proprie azioni il mercato può inferire che i manager ritengono il valore del titolo sottostimato rispetto alle prospettive dei futuri free cash flow e può rivedere perciò al rialzo  la  propria  valutazione  dell’impresa462_{. Questa impostazione non implica però che} l’impresa   possa   manipolare   a   proprio   piacimento   il   prezzo   dei   propri   titoli,   anche   attraverso segnali ingannevoli: la realtà mostra infatti che l’attuazione   di   politiche   di   dividendi ingannevoli, che si tratti di erogazione di dividendi o di riacquisto di azioni proprie, malgrado le prime reazioni positive, viene in seguito punita dal mercato463_.

In   alternativa   c’è   chi   ritiene   che   invece   l’operazione di acquisto di azioni proprie provochi una reazione positiva del mercato a causa del suo effetto di sottrarre risorse ai manager   dell’impresa464_{: viene in questo modo contrastata la tendenza degli} amministratori a sovrainvestire (mettendo in atto progetti dotati di un ritorno finanziario insoddisfacente465_{) incrementando il rapporto di indebitamento e facendo} agire il meccanismo della disciplina del debito per minimizzare il rischio di dissipare risorse finanziarie in progetti a VAN negativo.

In particolare risultano coerenti con  quest’ultima  teoria  del  free cash flow due studi466 che hanno analizzato le performance operative delle aziende nel periodo successivo al completamento del programma di acquisto di azioni proprie. Le performance sono state misurate e valutate sia in senso assoluto sia nei confronti di imprese ad esse comparabili: in entrambi i casi l’assenza  di  miglioramenti e  l’osservazione  di  prestazioni   deludenti ha portato gli autori a negare   l’esistenza   (o  l’affidabilità)   di   un   contenuto   di segnalazione positivo riguardante le future performance delle imprese che annunciano dei programmi di riacquisto. In particolare di fronte a questi risultati, alcuni autori467 hanno cercato di giustificare queste evidenze partendo dal presupposto che le imprese che procedono ai buyback si trovano spesso in una fase di maturità del loro ciclo di vita,

462 _{«Dividends  changes  (…)  may  tell  investors  more  about  what  the  managers  really  think  than}   they can find out from other sources»: F. BLACK, op. cit., 10.

463 _{Come ricorda P. ASQUITH – D. W. MULLINS jr., Signalling with dividends, stock repurchases,}

and equity issues, in Financial management, 1986, 15, 3, 35.

464 _{M. C. JENSEN, Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers, in American}

Economic Review, 1986, 76, 325.

465 _{Come afferma M. C. JENSEN, op. cit., 323: «Managers have incentives to cause their firms to} grow  beyond  the  optimal  size.  Growth  increases  managers’  power  by  increasing  the  resources   under their control».

466 _{G. GRULLON – R. MICHAELY, The information content of share repurchase programs, in The}

journal of finance, 2004, LIX, 3, 651 ss.; A. CROCE – D. DAMINELLI – G. GIUDICI, op. cit., 74 ss.

caratterizzata dalla riduzione delle opportunità di proficuo investimento e da un volume crescente di liquidità: la scelta quindi di effettuare un repurchase produce   l’effetto   di   drenare tale liquidità in favore degli azionisti e sottraendola alla disponibilità dei manager (che la convoglierebbero in progetti con rendimento inferiore al costo del capitale468_{). In tali imprese si assiste inoltre ad una riduzione del rischio sistematico} (dovuto  alla  circostanza  che  ormai  i  determinanti  del  valore  dell’impresa  sono  costituiti   dagli asset in place più che dalle prospettive di crescita futura), il che produce una riduzione del costo del capitale.