Le misure anti-crisi della BCE: Covered Bond Purchase Programme,

Securities Market Programme e Outright Monetary Transactions

L’Unione monetaria, come costruita a Maastricht, ha funzionato per l’arco di un decennio, assicurando un periodo di sostanziale tranquillità, testimoniato dal forte cambio sul dollaro, oltre che da interessi particolarmente bassi sui debiti dei singoli Stati sovrani. Questo scenario è però mutato nel 2008, ossia quando le conseguenze derivanti dalla crisi dei mutui sub-prime hanno incominciato ad aggredire anzitutto il sistema bancario europeo e, in seconda battuta, gli Stati più deboli dell’eurozona. Per reagire a questo contesto economico e finanziario avverso, l’azione della BCE è divenuta più incisiva, forzando il più delle volte i limiti imposti dai Trattati e offrendo, conseguentemente, un’interpretazione più elastica al divieto di finanziamento monetario172, attraverso misure volte ad immettere liquidità sul mercato per sostenere il sistema bancario e per supportare i debiti degli Stati in dissesto.

In primo luogo, la BCE ha proceduto a rifinanziare il settore del credito acquistando covered bonds ed ampliando i c.d. collaterali, ossia gli assets che per le banche fungono da garanzia per i finanziamenti173.

In secondo luogo, si evidenzia che, fino al 2010, alla BCE e alle altre banche centrali era assolutamente precluso acquistare titoli dei governi nazionali e le operazioni di rifinanziamento potevano riguardare esclusivamente titoli privati. Successivamente, questo divieto si è ammorbidito e sempre più spesso le operazioni hanno avuto ad oggetto i titoli pubblici degli Stati membri174.

Più nel dettaglio, la BCE, nel 2008, ha erogato una serie di prestiti a lungo termine, tramite aste di liquidità a tasso fisso (c.d. Special Long Term Refinancing Operation

172 _{Cfr. sul punto M. P}

ACINI, La vigilanza prudenziale, pp. 381-382, il quale sostiene che, in caso di crisi temporanea di liquidità, il framework già esistente nel Trattato e nello Statuto non avrebbe impedito alla BCE di assicurare la stabilità finanziaria dell’eurozona, anche se sacrificando, nel minor modo possibile, gli obiettivi monetari.

173 _{Sul punto v. F. N}

UGNES, L’Europa e la crisi. Gli interventi della Banca centrale europea e la creazione del Meccanismo europeo di stabilità, in www.forumdiquadernicostituzionali.it.

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o SLTRO), che, rispettivamente, nel dicembre 2011 e nel febbraio 2012 hanno raggiunto l’eccezionale durata di tre anni con un tasso all’1%. In questi casi, la BCE ha accettato come garanzia anche titoli governativi con rating piuttosto bassi, purché fossero già sottoposti ad un programma approvato dall’Unione europea e dal Fondo monetario internazionale (FMI).

Tuttavia, fino a quando la BCE si era limitata a recitare, tramite questi interventi, il ruolo di lender of last resort nei confronti del sistema bancario europeo, la sua azione non era stata particolarmente osteggiata da parte dei singoli governi nazionali175. Il quadro, però, è mutato nel momento in cui la BCE ha incominciato a supportare i Paesi in crisi di liquidità, fungendo, in concreto, da prestatore di ultima istanza sul mercato dei titoli di debito pubblico.

A partire dal 2010, infatti, con il Securities Market Programme176 (SMP), alle Banche centrali dell’eurozona e alla stessa BCE è stato permesso di operare sui mercati secondari dei titoli pubblici e privati dei Paesi dell’eurozona177

. In aggiunta, nel 2012, l’Euro Tower ha deciso di adottare un nuovo sistema di operazioni di acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario, il c.d. Outright Monetary Transactions (OMT)178, allo scopo di consentire un abbassamento del livello dello spread. Il programma - che tra l’altro non è mai stato utilizzato, ma solamente annunciato - era funzionale all’acquisto di obbligazioni sovrane, a breve termine, emessi dai Paesi in “grave e conclamata” difficoltà economica. La particolarità di questo strumento è che, a differenza del precedente SMP, non prevedeva un tetto massimo per gli interventi e non trasformava la BCE in un creditore privilegiato in caso di fallimento dell’emittente.

Va, inoltre, ricordato l’avvio di un massiccio programma di acquisto di titoli pubblici e privati (il Quantitative Easing o QE). Il QE è stato un programma di acquisto

175 _{Salvo – come sempre - la Germania; in risposta a queste critiche v. M.D}

RAGHI, Intervento alla giornata in ricordo di Federico Caffè, discorso del 24 maggio 2012.

176 _{Più nello specifico, si tratta di un programma adottato nel 2010 e volto ad acquistare sul mercato}

secondario i titoli degli Stati dei paesi dell’eurozona in difficoltà con la finalità di fornire liquidità ristabilendo appropriati meccanismi di trasmissione monetaria per raggiungere una stabilità dei prezzi nel medio periodo. Una prima critica a tale intervento della BCE si può trovare in F. CAPRIGLIONE, M. Semeraro, Financial crisis and sovereing debt: The European Union between risks and opportunities, 2012, in www.ssrn.com.

177 _{In relazione a tale questioni cfr. G.L. T}

OSATO, L’integrazione europea ai tempi della crisi dell’euro, in Riv. dir. internaz., 2012, 3, p. 681 ss.

178 _{Strumento annunciato dal Consiglio direttivo della BCE il 2 agosto 2012 e illustrato il 6 settembre}

dello stesso anno. Per un’analisi più dettagliata degli interventi che la BCE ha realizzato per sostenere il sistema bancario italiano, v. A. BANFI,F.DI PASQUALI, Il contributo italiano all’operatività della banca centrale europea, in Osservatorio monetario, 2013.

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mensile di titoli pubblici sul mercato secondario (covered bonds, ossia obbligazioni bancarie garantite, e Abs, cioè titoli bancari cartolarizzati) per un importo di 60 miliardi di euro, partito a marzo 2015 e terminato a settembre 2016; il suo obiettivo è quello di sostenere l’economia e rilanciare la crescita.

Come si può notare, i programmi sopra menzionati hanno previsto l’acquisto di titoli di debito degli Stati membri sul mercato secondario, vale a dire titoli di Stato che erano già in circolazione, acquistandoli dalle banche a prezzi di mercato; il presupposto di tale intervento era che il divieto previsto all’art. 123, TFUE, valesse esclusivamente solo per l’acquisto diretto. Siffatta interpretazione, in realtà, appare come un vero e proprio escamotage, che si fonda sulla possibilità di distinguere tra acquisto sul mercato primario e secondario dei titoli al fine di bypassare il divieto di cui all’art. 123.

Alla luce di quanto testé riferito, era inevitabile che l’OMT, in particolare per la mancata previsione di un massimale per le operazioni e per l’assenza di idonee garanzie alla BCE, venisse criticato dai Paesi membri più virtuosi e, in particolare dalla Germania, che infatti ha visto impugnare detto meccanismo di fronte alla propria Corte costituzionale, la quale a sua volta ha deciso di rivolgersi alla Corte di giustizia chiedendo una pronuncia preliminare sulla compatibilità ai Trattati del programma OMT179. I giudici di Karlsruhe, innanzitutto, hanno chiesto alla Corte di giustizia di controllare se il programma non costituisse una misura di politica economica, sconfinando in tal modo rispetto alle attribuzioni di politica valutaria della BCE; in aggiunta, è stato chiesto di verificare se tali misure non abbiano violato il divieto di finanziamento monetario (art. 123, TFUE).

Com’è noto, la Corte di giustizia ha risposto ai quesiti posti dai giudici tedeschi, dichiarando la sostanziale compatibilità con i trattati delle misure di politica monetaria non convenzionali adottate dalla BCE. Quanto al primo quesito, la Corte ha esaminato le competenze della BCE in materia di politica monetaria, evidenziando come sia compito del SEBC, ai sensi dell’art. 127, par. 2, TFUE, la definizione di tale politica, e come competa alla BCE la sua attuazione in concreto. Anche se il TFUE “non contiene alcuna definizione precisa della politica monetaria” (punto 42), essa deve comunque mirare all’obiettivo principale di mantenimento della stabilità dei prezzi, all’interno dei limiti e dei poteri previsti dal diritto primario.

179 _{Sentenza del 16 giugno 2015, resa nell’ambito della causa Gauweiler e altri c. Deutscher}

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Per valutare se il programma OMT rientri nella politica monetaria o in quella economica, la Corte ha ricorso al test del caso Pringle, che impone la verifica della conformità di obiettivi e strumenti di una misura rispetto alle finalità ultime della politica monetaria (sentenza Pringle, C-370/12, pt. 55). In questa prospettiva, lo scopo perseguito dal programma OMT, ossia la riattivazione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, coincide con il fine di preservare il carattere di “unicità” di tale politica previsto all’art. 119, par. 2, TFUE (pt. 47). Inoltre, i mezzi utilizzati dal programma - ovvero l’acquisto di titoli sui mercati secondari - costituiscono delle operazioni che il SEBC è autorizzato a compiere, e sono volte all’assolvimento del mandato di mantenimento della stabilità dei prezzi ex art. 18, par. 1, Protocollo SEBC-BCE (pt. 54). Pertanto, il test Pringle, per la Corte, ha ottenuto un riscontro positivo, posto che obiettivi e strumenti utilizzati nel programma sono stati valutati conformi alle finalità ultime a cui mira la politica monetaria (pt. 56).

In ordine al secondo quesito, che riguardava il possibile aggiramento da parte della BCE del divieto di assistenza finanziaria agli Stati membri, il BVerfG ha sostenuto, nell’ordinanza di rinvio, che l’acquisto di bond, anche se sul mercato secondario, avrebbe costituito una violazione di tale divieto. La Corte ha anzitutto spiegato come le operazioni sui mercati finanziari della BCE siano ammesse dall’art. 18, par. 1, Statuto SEBC (pt. 96). Tuttavia, ha dichiarato che operazioni del genere potrebbero avere effetti equivalenti all’acquisto diretto, dimostrando, pertanto, di nutrire dei dubbi sulla compatibilità di tali misure con i trattati (pt. 102-103). La Corte ha proceduto, dunque, a verificare se il programma OMT avesse scongiurato tale rischio. A tal fine, la Corte ha osservato che la volontà della BCE di acquistare titoli non verrebbe annunciata con eccessivo anticipo e, inoltre, verrebbe fatto passare un arco di tempo ragionevole tra la vendita dei titoli sul mercato primario da parte dello Stato e l’acquisto di essi sul mercato secondario da parte della BCE (pt. 106-107). Tali garanzie offerte dalla BCE si uniscono a quella assicurata dalla condizionalità dell’operazione, che potrà avere ad oggetto solo bond sovrani di Stati che hanno già avviato riforma strutturali nell’ambito del MES. In effetti, la ratio che caratterizza il divieto di finanziamento è quella di costringere gli Stati membri ad adottare politiche di bilancio responsabili. Ebbene, sarebbe proprio l’aggancio del programma OMT al sistema del MES a spingere gli Stati membri a sottrarsi dall’approvazione di politiche di bilancio irresponsabili e a renderlo compatibile con l’art. 123.

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